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［摘要］

融資融券是投資者向證券公司或者其他中介機(jī)構(gòu)在提供了一定的擔(dān)保物之后借入資金買入證券或者借入證券并賣出的交易行為。融資融券業(yè)務(wù)給資本市場帶來了新的發(fā)展機(jī)遇的同時也給證券市場中各個主體帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險。如何有效的防范和控制這些風(fēng)險已成為融資融券業(yè)務(wù)中所要研究的一項重要課題。文章就我國當(dāng)前融資融券業(yè)務(wù)中財務(wù)風(fēng)險的防范與控制問題進(jìn)行分析與論述，首先闡述了融資融券的內(nèi)涵及其治理體制，繼而分析了融資融券業(yè)務(wù)中證券公司、投資者以及作為標(biāo)的證券的上市公司所面臨的各項財務(wù)風(fēng)險，提出了融資融券業(yè)務(wù)中各個主體進(jìn)行風(fēng)險防范與控制的對策措施。

［關(guān)鍵詞］

融資融券 財務(wù)風(fēng)險 證券公司 投資者 上市公司

一、引言

作為證券市場的一種重要交易方式，融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日在上海證券交易所六家券商中正式開展試點，這標(biāo)志著我國證券市場正式進(jìn)入了信用交易時代，同時也結(jié)束了我國證券市場的單邊市時代。融資融券業(yè)務(wù)起源于美國，在歐美等發(fā)達(dá)證券市場上已經(jīng)有幾百年的歷史，業(yè)務(wù)已經(jīng)相當(dāng)成熟，是目前發(fā)達(dá)資本市場上重要的金融工具之一。而在我國從試點開始到現(xiàn)在這五年的時間，證券市場也在逐步的完善，并取得了顯著的成績。截止到2015年8月31日，我國融資融券余額合計從2010年2季度的7.01億元上升至9889.58億元，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量從首批90只經(jīng)四次擴(kuò)容達(dá)到了現(xiàn)在的900只，投資者參與度和市場活躍性均很高。融資融券業(yè)務(wù)的實施給證券市場帶來了新的機(jī)遇和好處。對證券公司而言，融資融券的開展改善了它的生存環(huán)境，并為其提供了新的盈利渠道以及業(yè)務(wù)創(chuàng)新機(jī)遇(劉新，2009);對投資者而言，融資融券帶來了新的投資理念和選擇機(jī)會，不僅可以提高短期證券投資資產(chǎn)的流動性和靈活性，而且可以發(fā)揮杠桿效應(yīng)解決投資不足的問題(盧太平、宋根苗，2009);對于標(biāo)的公司而言，融資融券具有公司治理效應(yīng)，它能夠改變公司的會計行為，通過提高會計穩(wěn)健性、降低盈余管理程度進(jìn)而提高公司的財務(wù)報告信息質(zhì)量(陳暉麗、劉峰，2014);對整個證券市場而言，融資融券不僅能夠起到穩(wěn)定市場的作用(楊陽、萬迪?，2010)，而且可以提高市場流動性，對波動性有一定的抑制作用(楊德勇、吳瓊，2011)。除此之外，融資融券也帶來了一定的財務(wù)風(fēng)險，例如，對證券公司的違約風(fēng)險、對投資者的債務(wù)風(fēng)險和資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險、對標(biāo)的公司的融資資本成本的影響等，若不能及時有效防范與控制這些風(fēng)險，融資融券交易將直接影響證券市場的穩(wěn)定，甚至?xí)罢麄€金融市場，誘發(fā)金融危機(jī)。因此，有效規(guī)避與控制證券市場融資融券交易的風(fēng)險，對于防范金融危機(jī)是至關(guān)重要的。

二、融資融券的內(nèi)涵及其治理體制

(一)融資融券的內(nèi)涵

融資融券是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司或者其他中介機(jī)構(gòu)在提供了一定的擔(dān)保物之后借入資金買入證券或者借入證券并賣出的交易行為，包括券商對投資者的融資融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資融券(券商的融轉(zhuǎn)通)兩個層次。融資融券交易又稱證券信用交易或者保證金交易，具體可以分為融資交易和融券交易。融資交易是指投資者預(yù)期證券價格極有可能上漲時，以自有資金或者證券作為抵押，向證券公司或者其他金融機(jī)構(gòu)借入資金用于購買證券，在判斷正確的情況下待證券價格上漲后將其賣出，并在規(guī)定的期限內(nèi)歸還借款本金和利息，投資者這種借入資金買入證券的行為，也稱為“買空”。投資者通過融資用較少的資金進(jìn)行了大量的證券交易活動，這種杠桿效應(yīng)使得投資者在證券價格上漲時，增加收益;在證券價格下跌時，加重?fù)p失。融券交易是指投資者預(yù)期證券價格極有可能下跌時，以自有資金或者證券作為抵押，向證券公司或者其他金融機(jī)構(gòu)借入證券并賣出，在判斷正確的情況下待證券價格下降之后將其買入，并在規(guī)定的時間內(nèi)歸還證券公司或者其他金融機(jī)構(gòu)相同數(shù)量和種類的證券，支付相應(yīng)的融券費用，投資者這種借入證券賣出的行為，也成為“賣空”。若投資者之后買入的證券價格低于賣出時的價格，那么投資者將獲利，反之，投資者將受損。同買空一樣，由于杠桿效應(yīng)，賣空交易使投資者的風(fēng)險和收益都放大了。

(二)融資融券管理機(jī)制

融資融券作為一種信用交易，其正常運行對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。為了能夠保證融資融券業(yè)務(wù)的正常運行和健康發(fā)展，就必須有配套的治理體制。到目前為止，我國證券市場中的融資融券業(yè)務(wù)已建立起比較系統(tǒng)的規(guī)范體系，形成了包括證監(jiān)會負(fù)責(zé)集中行政監(jiān)管、證券交易所一線監(jiān)管、證券業(yè)協(xié)會以及證券登記結(jié)算公司自律監(jiān)管、證券公司(券商)自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系。在2010年3月31日我國融資融券交易正式啟動之前，證監(jiān)會就了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，為我國融資融券業(yè)務(wù)的正式運營奠定了堅實的基礎(chǔ)，2014年2月21日又針對該項業(yè)務(wù)運營過程中出現(xiàn)的問題修訂了《上海證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》，表明我國融資融券業(yè)務(wù)的治理體系在不斷地完善。此外，與我國融資融券業(yè)務(wù)運行相輔相生的法律體系也在不斷地完善，具體包括:確立融資融券法律地位的《中華人民共和國證券法》;對證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)做出原則性規(guī)定的《證券公司監(jiān)督管理條例》;對證券公司融資融券業(yè)務(wù)有關(guān)事項(例如，擔(dān)保物、監(jiān)督管理以及風(fēng)險管理等)做出原則性規(guī)定的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》、《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》以及《證券公司融資融券管理業(yè)務(wù)管理辦法》等部門規(guī)章;對標(biāo)的證券的管理、融資融券的交易流程、投資者權(quán)益、擔(dān)保物的管理、風(fēng)險監(jiān)測監(jiān)控以及登記結(jié)算業(yè)務(wù)等方面做出具體規(guī)定的證券業(yè)協(xié)會的《融資融券交易風(fēng)險揭示書必備條款》、《融資融券合同必備條款》、滬深證券交易所的《融資融券交易實施細(xì)則》、證券登記結(jié)算公司的《融資融券登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細(xì)則》、證券公司的《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則(試行)》等業(yè)務(wù)規(guī)則。從整體上看，有關(guān)融資融券業(yè)務(wù)的治理機(jī)制和相關(guān)法律規(guī)則體系基本上已經(jīng)建立健全，使投資者的合法權(quán)益能夠得到有效的保護(hù)，證券公司融資融券業(yè)務(wù)可以正常地運行，各個監(jiān)督主體應(yīng)盡的權(quán)利和義務(wù)得到明確的規(guī)定。

三、融資融券業(yè)務(wù)引起的財務(wù)風(fēng)險

融資融券業(yè)務(wù)給資本市場帶來了新的發(fā)展機(jī)遇的同時也給證券市場中各個主體帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險，尤其是融資融券交易中的杠桿效應(yīng)又將這些風(fēng)險在原來的基礎(chǔ)上放大。如何有效的防范和控制這些風(fēng)險已成為融資融券業(yè)務(wù)中所要研究的一項重要課題。本文主要從以下幾個方面對融資融券交易帶來的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了分析:

(一)融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的財務(wù)風(fēng)險

1.違約風(fēng)險

投資者的違約風(fēng)險是融資融券業(yè)務(wù)中存在的主要問題，在該業(yè)務(wù)中證券公司向投資者提供資金或者證券，解決了投資者資本的問題，對投資者來說之有利的，但是對證券公司而言，則會帶來一定的風(fēng)險。當(dāng)投資者投資的證券的價格沒有按預(yù)期的走勢上漲或者下跌，那么投資者就會虧損，又由于杠桿效應(yīng)，投資者的虧損也會按照一定的倍數(shù)放大。例如，在融資交易中，如果證券價格連續(xù)下跌，跟預(yù)期的走勢相反，投資者就會處于被套牢的境地。投資者被放大的虧損，加上進(jìn)行該項交易應(yīng)付給證券公司的利息和交易費用，如不能按期歸還于證券公司，就有可能被強(qiáng)制平倉，若強(qiáng)制平倉的金額仍不能償還證券公司的全部融資款項，那么投資者就會產(chǎn)生違約風(fēng)險，使證券公司蒙受損失。

2.資金流動性風(fēng)險

證券公司以自有資金或者依法籌得的資金供給投資者融資融券交易使用，而被投資者占用的這部分資金證券公司不能隨意收回，不到平倉線以及客戶沒有發(fā)生違約行為不能對客戶強(qiáng)制平倉，必須按照合同規(guī)定獲取利潤和收回本金。若證券市場發(fā)生較大的變動或者證券公司出現(xiàn)一些突發(fā)事件，并且需要資金周轉(zhuǎn)，在證券公司資金來源有限又出現(xiàn)資金短缺的情況下，證券公司就會產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險。另外，當(dāng)證券市場出現(xiàn)劇烈波動，而投資者不能及時追加保證金，強(qiáng)行平倉不能及時完成或者平倉后所得資金不足以償還證券公司融資款項時，就會發(fā)生投資者違約，使證券公司承受一定的損失，若不能及時籌得資金，就會造成資金短缺的局面，進(jìn)而引發(fā)資金流動性風(fēng)險，給證券公司的正常運營造成影響。

(二)融資融券業(yè)務(wù)給投資者帶來的財務(wù)風(fēng)險

1.杠桿效應(yīng)放大債務(wù)比例風(fēng)險

融資融券交易的杠桿效應(yīng)是加大其財務(wù)風(fēng)險的重要原因之一。投資者進(jìn)行融資融券交易無需支付全額資金購買證券，只需支付其中一部分，剩余的資金是在交給證券公司一定比例的保證金后就可以借入從而進(jìn)行交易;同樣，投資者也無需擁有全部證券賣出，在交給證券公司一定的保證金后借入一部分證券而進(jìn)行交易。事實上，對投資者來講，以上兩種行為在擴(kuò)大了投資規(guī)模的同時無疑也放大了其債務(wù)規(guī)模。從證券公司以融資融券方式借入的短期債務(wù)利率一般都高于同期銀行短期借款利率，會對企業(yè)投資者造成短期償債壓力;另外，若投資者所做的投資決策失誤，也會造成短期償債壓力，進(jìn)而引起投資者的財務(wù)風(fēng)險。

2.資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險

一方面，投資者開展融資融券業(yè)務(wù)就必須向證券公司繳納一定比例的保證金，致使企業(yè)的資金被占用，不能流通;另一方面，證券市場變換莫測，風(fēng)險較大，證券價格經(jīng)常發(fā)生偏離投資者預(yù)期的波動，導(dǎo)致投資者的維持擔(dān)保比例發(fā)生變化，當(dāng)維持的擔(dān)保比例降至一定水平或者補(bǔ)倉線時，就需要投資者在規(guī)定時間內(nèi)補(bǔ)足保證金。一旦發(fā)生爆倉，投資者就會損失現(xiàn)有證券和保證金，再加上不斷補(bǔ)倉造成的資金損失，對投資者的現(xiàn)金流造成較大的負(fù)面影響，使資金周轉(zhuǎn)困難，影響其他投資或經(jīng)營業(yè)務(wù)的正常進(jìn)行，嚴(yán)重者會導(dǎo)致資金鏈的斷裂，后果不堪設(shè)想。

3.強(qiáng)制平倉導(dǎo)致資本損失風(fēng)險

當(dāng)投資者判斷失誤，證券價格沒有按預(yù)期的走勢波動，致使投資者需要補(bǔ)交保證金。若投資者不能按規(guī)定的時間內(nèi)補(bǔ)交保證金或者到期不能償還融資融券債務(wù)時，證券公司就會按照合同規(guī)定實施強(qiáng)制平倉，對投資者的賬戶的證券進(jìn)行處置。當(dāng)處置權(quán)歸證券公司后，證券公司為了減小因投資者的違約帶來的風(fēng)險，就會及時處置該項業(yè)務(wù)，難免會造成選擇處理證券的時機(jī)不妥，以較低或者較高的價格賣出證券，從而導(dǎo)致投資者的資本遭受損失。

(三)融資融券業(yè)務(wù)給標(biāo)的公司帶來的風(fēng)險

1.盈余管理風(fēng)險

在上市公司中，管理層為了提高其經(jīng)營業(yè)績增加薪酬、規(guī)避虧損或者穩(wěn)定股價，或多或少地會對公司的利潤進(jìn)行操縱，也就是盈余管理，進(jìn)而造成公司與外界信息的不對稱。在融資融券交易中，賣空投資者為了使證券價格的走向與其預(yù)期相一致，就會通過挖掘并揭露公司的負(fù)面私有信息(例如，財務(wù)造假、會計舞弊行為等)，利用該公司不透明的信息環(huán)境做空該公司的股票進(jìn)而獲取利潤。尤其是現(xiàn)在投資者的專業(yè)素質(zhì)能力在不斷地加強(qiáng)，這會導(dǎo)致上市公司的負(fù)面信息被發(fā)現(xiàn)的概率加大，從而提高盈余管理的風(fēng)險。

2.降低融資水平風(fēng)險

融資融券作為證券市場上一項新的金融工具，不僅對市場流動性，效率性等方面有積極的影響，還會對上市公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響。賣空交易會使公司的資本成本提高，導(dǎo)致其融資成本下降。一方面，賣空交易會對公司的股票價格帶來不好的影響，使公司的股價下跌，而公司股價的下跌又會進(jìn)一步導(dǎo)致公司股票發(fā)行數(shù)量的減少，從而使公司的融資水平降低。另一方面，賣空交易又向證券市場傳遞了一種信號，使投資者感知公司信息不對稱的水平增加，而公司負(fù)面信息的曝光揭露又會對公司未來的融資活動產(chǎn)生消極的影響。因此，融資融券業(yè)務(wù)會使公司融資受約束的程度加劇。

四、融資融券財務(wù)風(fēng)險的防范措施

作為具備杠桿性質(zhì)和做空功能的交易工具，融資融券對證券市場來說是一把“雙刃劍”，既可以有正面的影響也可以有負(fù)面的影響。對投資者來講，在以往的交易機(jī)制中只能通過股價的上漲獲取收益，賣空機(jī)制的引入，使投資者只要能正確判斷市場走勢，即使在股價下跌的過程中也可以獲取收益。另外，融資融券的杠桿效應(yīng)也可以使投資者通過杠桿化操作用較少的資產(chǎn)完成更大的交易量，放大其收益。顯然，融資融券的做多做空的雙重功能可以激發(fā)投資者的投資熱情并提高其參與度，使市場交易額提升，增加資本的流動性。對證券公司來講，融資融券交易為其提供了一大收入來源，證券公司在融資融券過程以收取融資利息或融券費用以及一些其他的交易費用而獲利。對整個證券市場來講，融資融券還有可以提高市場的流動性，強(qiáng)化證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能穩(wěn)定市場價格等功能。對融資融券的這些正面要加以拓展，對負(fù)面影響要采取必要的風(fēng)險防范措施。

(一)對證券公司財務(wù)風(fēng)險的防范

1.提高投資者的準(zhǔn)入門檻，進(jìn)行嚴(yán)格的審核

證券公司應(yīng)該對投資者的身份、財產(chǎn)狀況、收入狀況，資金來源、證券投資經(jīng)驗以及風(fēng)險偏好等內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格審查。對不滿足證券公司征信要求、證券投資經(jīng)驗不足，有不良信用記錄，風(fēng)險承受能力差以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人等，證券公司不應(yīng)對其融資融券。例如，中國證監(jiān)會2015年6月12日修訂后的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》明確規(guī)定，對投資者未按照要求提供相關(guān)情況、從事證券交易時間不滿半年，風(fēng)險承受能力缺乏、近20個交易日內(nèi)的日均證券類資產(chǎn)低于50萬元，或有重大違約記錄以及證券公司的參股股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資融券。對滿足以上條件的投資者，證券公司也應(yīng)該嚴(yán)格審核其提供的相關(guān)信息是否真實，并對投資者信用進(jìn)行評級。

2.提高其動態(tài)監(jiān)控能力

證券公司應(yīng)對投資者的信用賬戶進(jìn)行跟蹤管理，并對其進(jìn)行及時的風(fēng)險揭示，使投資者充分了解融資融券交易可能存在的風(fēng)險。結(jié)合市場狀況，投資者的風(fēng)險承受能力確立合理有效的風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)。此外，還應(yīng)該在控制標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上建立預(yù)警系統(tǒng)，對投資者的交易狀況及維持的擔(dān)保比例進(jìn)行實時監(jiān)控與跟蹤，將各種因素引起的風(fēng)險降到最低。

(二)對投資者財務(wù)風(fēng)險的防范

1.培養(yǎng)專業(yè)技能，提升自身的投資分析能力

目前，我國證券市場上的投資者整體的投資分析能力還是較差的，缺乏理性認(rèn)識，大多數(shù)屬于盲從，這也是導(dǎo)致證券市場不穩(wěn)定的重要原因之一。投資者應(yīng)該認(rèn)清自己在證券市場中所扮演的角色與所處的環(huán)境，不要盲目跟風(fēng)。首先，投資者應(yīng)該在參與融資融券業(yè)務(wù)之前充分了解其相關(guān)的法律法規(guī)，具體的交易流程，應(yīng)該注重的細(xì)節(jié)，可能面臨的風(fēng)險等。其次，在融資融券過程中，根據(jù)投資經(jīng)驗、證券公司現(xiàn)有的投資數(shù)據(jù)、風(fēng)險偏好結(jié)合自身的現(xiàn)狀理性地做出投資決策。最后，投資者在投資過程中要擺正立場，不要做過多的投機(jī)行為，秉持價值投資理念，對市場上一些波動較大，被炒熱的股票，要做出理性的分析，使風(fēng)險降到最低。

2.持續(xù)關(guān)注維持擔(dān)保比例

為了防止被強(qiáng)制平倉，帶來巨大的損失，投資者應(yīng)該持續(xù)關(guān)注自己的信用賬戶，以及資產(chǎn)價值的變動情況，關(guān)注維持擔(dān)保變動比例的情況、是否接觸到了預(yù)警界限以及融資融券合同中規(guī)定的應(yīng)該滿足的其他條件，對可能降至補(bǔ)倉線需要的情況提前做足準(zhǔn)備，防止被強(qiáng)制平倉。此外，為了避免出現(xiàn)因資金困難不能在規(guī)定時間內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)倉的情況，投資者應(yīng)該保留融資融券投資額適當(dāng)比例的預(yù)防資金來預(yù)防突發(fā)狀況。

3.優(yōu)化投資決策，進(jìn)行組合投資，分散風(fēng)險

投資組合可以分散風(fēng)險，對孤注一擲的投資，一旦證券價格發(fā)生較大的波動，將會給投資者帶來巨大的損失。投資者應(yīng)該按一定的比例把資金分別投資于不同種類的證券或者同一種證券的不同品種上，通過將投資分散，優(yōu)化企業(yè)投資者的投資組合，可以有效地降低企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險，這是一個很有效的控制財務(wù)風(fēng)險的方法。

(三)對上市公司財務(wù)風(fēng)險的防范

盈余管理在某些方面對上市公司的經(jīng)營有一定的積極作用，例如降低契約成本、激勵經(jīng)營者、穩(wěn)定股價、傳遞內(nèi)部信息等，但它是一把雙刃劍，隨著融資融券業(yè)務(wù)的推行，投資者對上市公司的負(fù)面信息的需求增加，通過自身的專業(yè)判斷挖掘這些負(fù)面信息并公布于眾，致使上市公司的股價下跌，投資者通過融券業(yè)務(wù)將其持有的股票賣空，從而獲取利潤。作為標(biāo)的證券的上市公司管理層為了達(dá)到某些目的進(jìn)行的盈余管理不能對外界公布，導(dǎo)致投資者與上市公司之間信息不對稱，這對投資者來說也是上市公司的負(fù)面信息。因此，由盈余管理帶來的風(fēng)險會導(dǎo)致股票價格下降，使上市公司的市值被低估。同時。賣空交易也會使上市公司的資本成本提高，降低其融資水平。因此，作為標(biāo)的證券的上市公司的管理層應(yīng)該在充分考慮分析企業(yè)未來所處的市場經(jīng)營環(huán)境后，對盈余管理所帶來的有利和不利的影響進(jìn)行充分的衡量，分析其利弊，從而做出對公司未來可持續(xù)發(fā)展有利的決策。除此之外，還應(yīng)該完善其信息披露制度，減少因信息不對稱給公司帶來市值下降、融資水平下降的等財務(wù)風(fēng)險。

五、結(jié)束語

相對于歐美國家?guī)装倌甑臍v史，融資融券在我國的開展雖然只有短短5年時間，但取得的成效是顯著的，使我國證券市場的參與度與流動性得到極大地提高。本文通過從證券公司、投資者以及標(biāo)的公司三個角度進(jìn)行分析，分別提出了融資融券交易帶來的一些財務(wù)風(fēng)險并相應(yīng)的提出了防范措施，通過采取這些有效的措施是證券市場上的風(fēng)險降到最低，從而推動我國證券市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

作者：穆林娟 王紅芳 單位：北京工商大學(xué)國有資產(chǎn)協(xié)同創(chuàng)新中心

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