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摘要：文章利用2007—2018年我國上市公司數(shù)據(jù)探究不同融資模式下債權(quán)治理效應(yīng)對公司盈余管理的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：銀行貸款、信用債權(quán)對上市公司盈余操縱的治理作用較為明顯，而債券債權(quán)對上市公司盈余質(zhì)量的治理作用并不明顯；銀行貸款和商業(yè)信用的債權(quán)治理作用對抑制民營企業(yè)盈余管理更為顯著；不同市場化進(jìn)程地區(qū)的債權(quán)治理效應(yīng)存在異質(zhì)性。

關(guān)鍵詞：融資模式；盈余質(zhì)量；融資約束；成本；公司治理

0引言

會計信息是資本市場運(yùn)作的基石。會計信息構(gòu)成了資本市場上連接資金供給者與需求者的重要紐帶，而較高盈余質(zhì)量的財務(wù)信息則能給投資決策提供更多有效幫助，對于準(zhǔn)確判斷公司價值具有積極作用[1]。近年來，財務(wù)操縱、信息批露真實(shí)性等與會計信息密切相關(guān)的話題被不斷提及并引發(fā)多方關(guān)注，在此背景下探究不同融資模式對公司盈余管理行為的影響及其內(nèi)部作用機(jī)制，不僅有利于公司治理水平提升的對策研究，而且對于推動我國資本市場不斷對外開放以及注冊制的不斷完善有著重要意義。融資需求是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要動機(jī)。公司在面臨融資約束帶來融資需求的壓力下存在向上的盈余管理動機(jī)，以獲取更多的資本支持[2]。銀行等金融機(jī)構(gòu)在貸款過程中主要通過企業(yè)提供的財務(wù)信息來判斷企業(yè)未來償債能力，進(jìn)而判斷企業(yè)的信貸風(fēng)險。為了獲取銀行貸款，企業(yè)往往會把應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理作為重要的盈余管理策略。企業(yè)上調(diào)盈余管理的程度和企業(yè)所獲得的信貸資源也有著較強(qiáng)的相關(guān)性[3]。因此，企業(yè)面臨的融資約束是影響企業(yè)向上盈余管理的重要因素。公司內(nèi)部存在的成本是管理者為了自身利益進(jìn)行盈余管理的另一個重要因素。相對于公司所有者而言，公司管理者更具有信息優(yōu)勢。兩權(quán)分離帶來的成本導(dǎo)致管理者追求更大的控制權(quán)收益。委托問題形成的成本使得管理層有著較強(qiáng)的盈余管理動機(jī)[4]。特別是上市公司面臨虧損時，管理層的盈余管理行為更強(qiáng)[5]。債權(quán)融資模式正逐步成為我國企業(yè)主要的融資渠道。自Jensen（1986）提出“債務(wù)治理假說”理論以來，大量研究表明，企業(yè)的債權(quán)治理效應(yīng)體現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)本身通過獲取債權(quán)資本支持，緩解融資約束；二是債權(quán)人通過債務(wù)合同條款設(shè)計，加強(qiáng)對債務(wù)人經(jīng)營活動和投資決策的影響，減小成本。綜上，本文聚焦以下問題：第一，債權(quán)治理作用如何影響我國上市公司的盈余管理水平，不同種類債權(quán)對上市公司盈余質(zhì)量水平的影響是否一致；第二，不同債權(quán)種類的債權(quán)治理作用對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司盈余治理管理水平有何影響；第三，不同種類的債權(quán)治理作用對不同市場化水平地區(qū)的上市公司盈余管理水平影響如何。此外，債權(quán)治理影響上市公司盈余質(zhì)量管理的內(nèi)部作用機(jī)制也亟待厘清。

1研究假設(shè)

當(dāng)前對盈余管理動機(jī)的研究主要集中于以下兩方面：一是公司受到融資約束帶來融資需求壓力而進(jìn)行盈余管理。融資需求高的公司傾向于通過盈余管理來獲得較多的銀行貸款[2]，且上市公司確實(shí)通過盈余管理手段獲取了更多的融資支持[3]。二是成本促使公司管理者為個人利益進(jìn)行盈余管理。公司實(shí)際管理者也存在為避免業(yè)績下降被迫離職而進(jìn)行盈余管理的動機(jī)[4]。由于委托-問題的存在，公司大股東往往有著很強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行向上的盈余管理而隱瞞其控股權(quán)私利行為。在銀行貸款融資模式的債權(quán)治理效應(yīng)研究方面，以銀行貸款“大貸款人監(jiān)督”理論為基礎(chǔ)，Shleifer和Vishny（1997）[6]研究發(fā)現(xiàn)銀行在與企業(yè)簽訂貸款合同過程中會加強(qiáng)對企業(yè)內(nèi)部信息審查，通過在合同中嵌入限制性條款來防止逆向選擇和道德風(fēng)險。Lin等（2013）[7]認(rèn)為銀行可以通過有效的信息獲取優(yōu)勢、可信的威脅等渠道來更有效地監(jiān)督管理者的自利行為。相關(guān)文獻(xiàn)表明，銀行貸款一方面使得企業(yè)獲取資本支持，另一方面也加強(qiáng)了對企業(yè)經(jīng)營活管理決策動和投資決策行為的監(jiān)督，降低了企業(yè)內(nèi)部的成本，進(jìn)而影響企業(yè)盈余質(zhì)量管理。債券債權(quán)目前在上市公司中主要表現(xiàn)為公司債券，其發(fā)行過程中有著嚴(yán)格的信息披露管理要求，這在一定程度上對企業(yè)盈余質(zhì)量操縱起到了監(jiān)督作用。通過強(qiáng)制披露內(nèi)部信息，減小信息不對稱，從而發(fā)揮有效的公司治理作用，抑制公司盈余管理行為。在信用債權(quán)的治理效應(yīng)研究方面，Wu等（2014）[8]認(rèn)為在有效的市場機(jī)制下，市場參與者之間長久合作可以促使參與雙方有效減輕信息不對稱，防止盈余操縱。信用債權(quán)作為對銀行貸款、債券融資行為的一種有效補(bǔ)充，在金融發(fā)展欠發(fā)達(dá)地區(qū)有著顯著的投融資作用。信用債權(quán)更能有效發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督治理作用，弱化管理者對公司盈余的操控。基于上文討論，本文提出：假設(shè)1：銀行貸款、債券債權(quán)、信用債權(quán)對上市公司盈余操縱行為具有較為明顯的抑制作用。目前國有銀行依然在我國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款，且主要貸款人——國有銀行對國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性關(guān)注度并不高，因此本文預(yù)期銀行貸款抑制民營企業(yè)盈余操縱的作用更強(qiáng)。信用債權(quán)能夠減小信息不對稱，較好地發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用。相對于國有企業(yè)而言，商業(yè)信用的債權(quán)治理效應(yīng)對民營企業(yè)盈余管理有著更為直接的影響，更能降低民營企業(yè)的盈余管理。債券融資是企業(yè)獲取直接融資的一種重要方式。鑒于目前我國上市公司債券融資總體規(guī)模不大，因此債券債權(quán)治理效應(yīng)對抑制上市公司盈余操縱仍存在一定局限性。而公司債券面向市場公開發(fā)行而存在較多債權(quán)人的情況下，部分債券投資者容易“搭便車”，削弱債券債權(quán)對上市公司盈余操縱的治理效應(yīng)。據(jù)此，本文提出：假設(shè)2：相對于國有企業(yè)，銀行貸款的債權(quán)治理作用對抑制民營企業(yè)盈余管理來說更為顯著，更能有效地抑制民營企業(yè)盈余操縱水平；相對于國有企業(yè)，商業(yè)信用的債權(quán)治理作用對抑制民營企業(yè)盈余管理來說更為顯著，更能有效抑制民營企業(yè)盈余操縱行為；相對于銀行貸款和商業(yè)信用的債權(quán)治理效應(yīng)，債券融資的債權(quán)治理效應(yīng)在抑制我國上市公司盈余操縱上作用不明顯。市場化程度差異對公司治理有著重要影響，特別是對民營企業(yè)公司治理影響更大。市場化程度越高，金融市場環(huán)境越完善，市場運(yùn)行機(jī)制越健全，越有利于企業(yè)以較低成本獲取外部融資支持。程新生等（2011）[9]研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度較低地區(qū)的公司盈余質(zhì)量較低。而就債券債權(quán)而言，發(fā)行管理過程中的強(qiáng)制信息披露要求使其公司治理作用受市場化程度高低的影響較小。據(jù)此，本文提出：假設(shè)3：銀行貸款的債權(quán)治理效應(yīng)更能有效抑制市場化程度低的地區(qū)上市公司的盈余操縱行為；信用債權(quán)治理效應(yīng)更能抑制市場化程度高的地區(qū)上市公司盈余操縱行為；債券債權(quán)的治理效應(yīng)受市場化程度高低的影響不顯著。

2研究設(shè)計

2.1數(shù)據(jù)來源。為識別債權(quán)治理效應(yīng)與公司盈余質(zhì)量的影響及作用機(jī)制，考慮到2007年我國會計準(zhǔn)則發(fā)生變化，選取2007—2018年我國滬深交易所上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）刪除樣本期間被ST、PT的企業(yè)；（2）剔除財務(wù)信息嚴(yán)重缺失的樣本；（3）剔除屬性缺失的公司。為了保持結(jié)果的穩(wěn)健，本文將所有樣本數(shù)據(jù)在公司層面進(jìn)行了聚類分析。

2.2變量定義。（1）被解釋變量：盈余管理（ABS）。借鑒黃瓊宇等（2014）[10]的研究方法，構(gòu)造修正的DD模型來測度上市公司盈余管理水平，作為衡量公司盈余管理的指標(biāo)。同時，也有研究認(rèn)為，在中國資本市場中修正的Jones模型可以更好地估計上市公司操縱性應(yīng)計盈余管理。因此還采用修正的Jones模型估計每家公司的操縱性盈余管理指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）解釋變量：公司債權(quán)治理水平（Level），主要以銀行貸款（Level_bank）、債券債權(quán)（Level_bond）和信用債權(quán)（Level_credit）來表示。其中，銀行貸款以短期借款和長期借款之和與總資產(chǎn)的比值來衡量；債券債權(quán)用公司應(yīng)付債券與總資產(chǎn)的比值表示；信用債權(quán)以公司應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付賬款的和與總資產(chǎn)的比值表示。上述指標(biāo)均做標(biāo)準(zhǔn)化處理。（3）控制變量：①企業(yè)內(nèi)部成本（Cost）；本文以企業(yè)非正常管理費(fèi)用衡量企業(yè)內(nèi)部的成本,表示企業(yè)內(nèi)部實(shí)際管理者對所有者利益侵占程度和大股東對中小股東利益侵占程度。具體以企業(yè)當(dāng)年管理費(fèi)用總額扣除企業(yè)正常管理費(fèi)用額的余額來衡量企業(yè)非正常管理費(fèi)用指標(biāo)。②企業(yè)融資約束（Investcorp）；本文借鑒Fazzari等（1988）的研究，構(gòu)建了投資-現(xiàn)金流敏感度模型，用以檢驗(yàn)債權(quán)治理是否能夠有效緩解企業(yè)融資約束。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文還選取了可能影響盈余管理的其他控制變量，如公司資產(chǎn)負(fù)債率（Debtratio）、機(jī)構(gòu)持股比例（Instgov）、公司規(guī)模（size）、管理費(fèi)用（Man-age）、公司股東權(quán)益收益率（Roe）等控制變量。

2.3估計方法。（1）基本回歸模型設(shè)計為估計債權(quán)治理效應(yīng)對公司盈余質(zhì)量的影響，構(gòu)造如下模型：ABSit=α0+β0*Levelit+σ0*Controlit+δi+γt+εit（1）其中，i、t分別代表第i個企業(yè)和第t個年度。ABSit表示盈余管理，由修正的DD模型和修正的Jones模型估算盈余管理水平。Levelit為公司債權(quán)治理水平的變量，Controlit表示一系列公司層面的控制變量，εit表示隨機(jī)誤差項。δi、Yt是控制了企業(yè)和年度固定效應(yīng)，并且使用在公司層面進(jìn)行了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。（2）機(jī)理檢驗(yàn)設(shè)計為檢驗(yàn)債權(quán)治理效應(yīng)對公司盈余管理的內(nèi)在影響機(jī)理，設(shè)計模型下：Costit=α1+β1*Levelit+σ1*Controlit+δi+γt+εit（2）Investcorpit=α2+β2Levelit+θ2Levelit*Cashit+σ2Controlit+δi+γt+εit（3）式（2）和式（3）分別用以檢驗(yàn)債權(quán)治理效應(yīng)對企業(yè)內(nèi)部成本、企業(yè)融資約束的影響。式（2）中的因變量是企業(yè)內(nèi)部成本（Cost），以企業(yè)非正常管理費(fèi)用表示。式（3）中的因變量是企業(yè)融資約束（Investcorp），Cash為公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流，用以檢驗(yàn)債權(quán)治理是否能夠有效緩解企業(yè)融資約束。

3結(jié)果分析

3.1基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表1呈現(xiàn)了債權(quán)治理對盈余管理的基本回歸結(jié)果：銀行貸款、債券債權(quán)和信用債券與公司可操縱性盈余質(zhì)量管理的系數(shù)都為負(fù)，且至少在5%水平上保持顯著。驗(yàn)證了前文研究假設(shè)1，說明目前在我國上市公司中，債權(quán)的公司治理效果較為明顯，能夠有效抑制上市公司的盈余管理行為，提升了上市公司盈余管理質(zhì)量。

3.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用修正的Jones模型重新估計盈余管理指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，其回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸并沒有發(fā)生根本性變化，系數(shù)的符號和顯著性基本保持一致，這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.3異質(zhì)性分析。（1）國企與民企為了進(jìn)一步考察債權(quán)治理效應(yīng)的異質(zhì)性，將上市公司樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類。表2回歸結(jié)果表明：相對于國有企業(yè)，銀行貸款的債權(quán)治理作用在抑制民營企業(yè)盈余管理方面更為顯著；相對于國有企業(yè)，商業(yè)信用的債權(quán)治理作用在抑制民營企業(yè)盈余管理方面更為顯著；相對于銀行貸款和商業(yè)信用的債權(quán)治理效應(yīng)，債券融資抑制上市公司盈余操縱的作用不夠明顯。因此，不同種類的債權(quán)治理作用對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的盈余質(zhì)量有著不同的影響，不同種類的債權(quán)治理效果具有明顯的異質(zhì)性。驗(yàn)證了前文假設(shè)2。（2）市場化程度依據(jù)市場化進(jìn)程差異將所有樣本分為兩組：公司所在地區(qū)市場化發(fā)展程度指數(shù)小于樣本市場化指數(shù)中位數(shù)的為市場化程度較低組，否則為市場化程度較高組。下頁表3回歸結(jié)果表明：對市場化程度較低地區(qū)而言，銀行貸款和盈余質(zhì)量指標(biāo)的回歸系數(shù)為負(fù)，且較為顯著，說明銀行貸款的債權(quán)治理效應(yīng)更能有效抑制市場化程度較低地區(qū)上市公司的盈余管理行為；對市場化程度較高地區(qū)而言，信用債權(quán)與上市公司盈余質(zhì)量管理的回歸系數(shù)為負(fù)，且較為顯著，說明信用債權(quán)治理效應(yīng)更能抑制市場化程度較高地區(qū)上市公司盈余管理行為；債券債權(quán)的治理效應(yīng)受市場化程度高低的影響較小。驗(yàn)證了前文的研究假設(shè)3。

4結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：銀行貸款、信用債權(quán)對上市公司盈余操縱的抑制作用較為明顯，債券債權(quán)的治理效應(yīng)并不顯著。同時，公司所有權(quán)及市場化程度差異使得債權(quán)治理存在異質(zhì)性效應(yīng)，銀行貸款和商業(yè)信用的債權(quán)治理對抑制民營企業(yè)盈余管理行為的作用更為顯著；銀行貸款的債權(quán)治理效應(yīng)在抑制市場化進(jìn)程較低地區(qū)上市公司的盈余質(zhì)量管理行為方面更為有效，而信用債權(quán)則更能抑制市場化進(jìn)程高的上市公司盈余管理行為。進(jìn)一步探究債權(quán)治理效應(yīng)的作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部成本的降低和融資約束的緩解是企業(yè)降低盈余操縱的重要原因。不同融資模式帶來的債權(quán)治理效應(yīng)通過影響企業(yè)內(nèi)部的兩類成本和降低企業(yè)外部面臨的融資約束困境來實(shí)現(xiàn)公司治理，同時減小了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，促進(jìn)了企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高，提升了企業(yè)的盈余質(zhì)量水平。由此，本文提出如下建議：第一，以資本市場注冊制改革為契機(jī)完善配套機(jī)制和相關(guān)法規(guī)。一方面，通過完善信息披露制度和退市制度強(qiáng)化資本市場對上市企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，將企業(yè)會計信息質(zhì)量進(jìn)一步與企業(yè)股權(quán)融資能力掛鉤，防止惡意做空做多的市場扭曲、違法情況出現(xiàn)；另一方面，通過注冊制改革配套立法等措施嚴(yán)肅中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，為會計信息質(zhì)量提升創(chuàng)造有利條件。第二，以資本市場注冊制改革為契機(jī)，拓寬融資渠道，改善融資結(jié)構(gòu)。長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)無法適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的要求。從國內(nèi)來看，存在股權(quán)融資比例過低，債務(wù)融資受杠桿率約束，過于依賴銀行體系貸款，中小企業(yè)融資貴、融資難等問題。從國外來看，瑞幸咖啡事件使中國企業(yè)境外上市可持續(xù)性受到影響，在中美摩擦升級的預(yù)期下，企業(yè)境外融資困難凸顯，應(yīng)堅定推進(jìn)注冊制改革提升直接融資，特別是股權(quán)融資比例，縮小地區(qū)間企業(yè)融資能力差距，降低融資成本，進(jìn)一步推動形成公司治理水平提升與資本市場環(huán)境改善相輔相成的良性循環(huán)。

作者:楊書波 李瀟 單位:中南財經(jīng)政法大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院 北京大學(xué)博士后流動站國家開發(fā)銀行博士后科研工作站