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摘要：本文以A股市場2006年至2016年已完成股權(quán)激勵(lì)的26家上市公司為樣本，運(yùn)用瓊斯模型和雙重差分法分別對(duì)股權(quán)激勵(lì)基期和期間盈余管理狀況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司股權(quán)激勵(lì)基期盈余管理不顯著，股權(quán)激勵(lì)期間存在顯著平滑業(yè)績的盈余管理現(xiàn)象。這表明股權(quán)激勵(lì)期間的監(jiān)管力度不足以抑制盈余管理的發(fā)生，建議合理設(shè)置股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求，完善上市公司股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)上市公司股權(quán)激勵(lì)期間的外部監(jiān)管，抑制公司管理層對(duì)股權(quán)激勵(lì)期間盈余管理的動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；盈余管理；瓊斯模型；雙重差分法

一、引言

2006年我國《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的實(shí)施開啟了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的試點(diǎn)，2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)走向成熟。股權(quán)激勵(lì)有助于留住公司核心人才、激勵(lì)員工、幫助企業(yè)渡過難關(guān)，受到許多上市公司的歡迎。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃一般設(shè)置多期解鎖，激勵(lì)報(bào)酬與各期間業(yè)績是否達(dá)標(biāo)相對(duì)應(yīng)。這有可能誘發(fā)企業(yè)管理層為獲得更多期激勵(lì)報(bào)酬進(jìn)行盈余管理。大量實(shí)證研究表明股權(quán)激勵(lì)與盈余管理相關(guān)。如：Kedia和Philippon（2009）發(fā)現(xiàn)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)數(shù)量與盈余管理正相關(guān)；耿照源（2009）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司比未實(shí)施的上市公司存在更嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象；宋文閣（2012）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)數(shù)量與盈余管理程度顯著正相關(guān)，股權(quán)限制期限與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)；尤誼（2016）發(fā)現(xiàn)CEO與CFO受激勵(lì)程度的差值與盈余管理呈顯著正相關(guān)；李曉玲等（2016）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司CFO持股占總股份比例與盈余管理正相關(guān)；范亞東等（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)程度與真實(shí)盈余管理顯著相關(guān)。操作上，為獲得更多的股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬，管理層既可以通過調(diào)低股權(quán)激勵(lì)基期盈余，也可以通過調(diào)整股權(quán)激勵(lì)期間盈余予以實(shí)現(xiàn)。但區(qū)分股權(quán)激勵(lì)基期與期間，對(duì)股權(quán)激勵(lì)不同階段盈余管理情況進(jìn)行的實(shí)證研究還很少見。早期實(shí)施完畢股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司數(shù)量較少，制約了區(qū)分股權(quán)激勵(lì)基期與期間對(duì)股權(quán)激勵(lì)盈余管理進(jìn)行深入研究。本文利用2006-2016年A股市場中26家已完成股權(quán)激勵(lì)上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用瓊斯模型和雙重差分法，分別檢測了股權(quán)激勵(lì)基期和期間的盈余管理狀況，試圖為合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案，完善股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管法規(guī)提供實(shí)證依據(jù)。

二、實(shí)證假設(shè)

《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第十條規(guī)定激勵(lì)對(duì)象中有董事、高管，應(yīng)當(dāng)設(shè)置業(yè)績條件作為行權(quán)條件。第十一條還提供了參考業(yè)績指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、凈利潤（NP）增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率，并建議以公司歷史數(shù)據(jù)，或者同行業(yè)數(shù)據(jù)作為對(duì)照依據(jù)。黨秀慧、楊文輝（2010）發(fā)現(xiàn)2007-2009年上市公司已公告的股權(quán)激勵(lì)方案中，常用的指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率，其中凈利潤增長率占比69%以上。吳育輝（2010）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中業(yè)績指標(biāo)的設(shè)置普遍偏低，股權(quán)激勵(lì)更多地成為了發(fā)放福利的手段，而不是激勵(lì)的手段。股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬設(shè)置上，國有控股上市公司規(guī)定了股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬不得超過薪酬總水平的40%，普通上市公司僅出于防止內(nèi)部人員控制限制了股權(quán)激勵(lì)數(shù)量占比公司發(fā)行股份的比例，規(guī)模龐大的公司股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬可以達(dá)到很可觀的水平。股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬占總薪酬比例過大可能導(dǎo)致管理層將注意力轉(zhuǎn)移到設(shè)法獲取股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬上。股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管上，外部監(jiān)管的制度包括要求獨(dú)立董事、律師、審計(jì)師發(fā)表相關(guān)意見，要求公司對(duì)外及時(shí)披露相關(guān)信息；內(nèi)部監(jiān)管制度包括限制獨(dú)立董事與監(jiān)事成為股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象，限制股權(quán)激勵(lì)數(shù)量占公司發(fā)行股份的比例，提高股東大會(huì)通過決議的比例，還需要征集小股東的投票。但股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法僅規(guī)定企業(yè)外部審計(jì)不得獲得“否定意見”或“無法表示意見”，而非最嚴(yán)格的“無保留意見”，即使外部審計(jì)為“保留意見”依舊可以實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。這可能導(dǎo)致管理層在盈余管理過程中存在僥幸心理。在按基期設(shè)定股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求的情況下，管理層為獲得股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬最大化，可能通過兩種盈余管理手段促使公司股業(yè)績達(dá)到股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求：一是調(diào)低基期業(yè)績，以便股權(quán)激勵(lì)期間更容易達(dá)到股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求；二是調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)期間的業(yè)績，以便更多期達(dá)到業(yè)績要求。為使更多期達(dá)到業(yè)績規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)激勵(lì)期間的盈余管理又可分為兩種情形。一方面在股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求較低，管理層預(yù)期各期達(dá)到業(yè)績要求難度不大的情況下，當(dāng)某期實(shí)際業(yè)績超過股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求時(shí)，由于超出部分對(duì)當(dāng)期管理層薪酬的邊際貢獻(xiàn)不大，管理層會(huì)傾向于隱藏該部分利潤作為“利潤儲(chǔ)備”填補(bǔ)凈利潤不達(dá)標(biāo)的年份，這種“削高補(bǔ)低” 會(huì)降低凈利潤增長率的波動(dòng)率。另一方面在股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求較高，管理層預(yù)期各期達(dá)到業(yè)績要求難度較大的情況下，當(dāng)某期的業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，管理層會(huì)傾向于索性將虧損留在本期，為后期業(yè)績達(dá)標(biāo)創(chuàng)造條件，這種“挖低堆高”會(huì)導(dǎo)致凈利潤增長率的波動(dòng)幅度加劇。基于我國上市公司股權(quán)激勵(lì)設(shè)置的業(yè)績要求普遍較低，如果管理層為實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬最大化選擇盈余管理，則會(huì)調(diào)低基期業(yè)績和對(duì)股權(quán)激勵(lì)期間業(yè)績進(jìn)行平滑。因此，本文提出兩個(gè)實(shí)證假設(shè)，檢驗(yàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)各階段的盈余管理情況：假設(shè)1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，管理層為了降低達(dá)到股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求的難度，會(huì)調(diào)低基期業(yè)績。假設(shè)2：A股上市公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求普遍較低，管理層在股權(quán)激勵(lì)期間會(huì)進(jìn)行盈余管理，使公司凈利潤增長率的波動(dòng)率在股權(quán)激勵(lì)期間下降。如果假設(shè)1成立，意味著基期存在盈余管理，相關(guān)監(jiān)管不足以抑制高管盈余管理；否則說明基期高管不存在盈余管理；如果假設(shè)2成立，意味著高管在股權(quán)激勵(lì)期間有盈余管理，監(jiān)管同樣不到位，不足以抑制盈余管理。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。為防止股權(quán)激勵(lì)適用的法律背景差異，本文選取2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》之后，2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》之前并實(shí)施完成股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為實(shí)證對(duì)象，并對(duì)其進(jìn)行如下篩選：第一，篩除未實(shí)施終止、正在實(shí)施、以及半途終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本；第二，剔除被ST處理和IPO后立即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本，因?yàn)楸籗T處理和IPO前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有盈余管理嫌疑；第三，剔除被立案調(diào)查，涉嫌財(cái)務(wù)造假的樣本；第四，剔除股權(quán)激勵(lì)情況披露缺失的上市公司。經(jīng)篩選獲得26家上市公司樣本，其中18家屬于限制性股票、8家屬于股票期權(quán)。本文采用對(duì)照組消除其他因素對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)照組由26家分別匹配實(shí)驗(yàn)組公司的對(duì)照公司所組成，對(duì)照組公司遵循行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近的原則，篩選依據(jù)與實(shí)驗(yàn)組一樣。數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、各公司在巨潮資訊網(wǎng)披露的《股權(quán)激勵(lì)草案》、同花順軟件、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（二）實(shí)證方法設(shè)計(jì)。1.股權(quán)激勵(lì)基期盈余管理的檢驗(yàn)方法。采用瓊斯模型對(duì)可操縱性盈余管理進(jìn)行測量，并用t檢驗(yàn)是否存在股權(quán)激勵(lì)基期盈余管理。具體步驟為：第一，計(jì)算各樣本公司的總應(yīng)計(jì)利潤：（1）其中TAt為t時(shí)期總應(yīng)計(jì)利潤，NPt為t時(shí)期凈利潤，OFCt為t時(shí)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈值。第二，采用OLS估計(jì)瓊斯模型系數(shù)：（2）將整理得到的數(shù)據(jù)帶入以上模型中進(jìn)行回歸，獲得各系數(shù)估計(jì)值。其中At-1為t-1時(shí)期總資產(chǎn)，REVt為t時(shí)期營業(yè)收入，RECt為t時(shí)期應(yīng)收賬款原值，PPEt為t時(shí)期固定資產(chǎn)原值，IAt為t時(shí)期無形資產(chǎn)原值，ε為殘差。第三，利用瓊斯模型系數(shù)估計(jì)值計(jì)算不可操縱盈余NDA：（3）第四，再計(jì)算可操縱性盈余DA：（4）第五，檢驗(yàn)瓊斯模型計(jì)算出來的股權(quán)激勵(lì)基期可操縱性盈余是否顯著不為0，判斷基期是否存在盈余管理。單總體t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：（5）x為樣本平均數(shù)，μ為總體平均數(shù)，σx為樣本標(biāo)準(zhǔn)差，為樣本容量。若T顯著不為零，則存在盈余管理；反之，則盈余管理不顯著。2.股權(quán)激勵(lì)期間盈余管理的檢驗(yàn)方法。采用雙重差分法（DID），驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)期間實(shí)驗(yàn)組公司相對(duì)于對(duì)照組公司的凈利潤增長率波動(dòng)差異比例，是否與非股權(quán)激勵(lì)期間表現(xiàn)出顯著不同，以檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)期間是否存在盈余管理。用Ys和Yc分別代表實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的凈利潤增長率，下標(biāo)i為第i個(gè)實(shí)驗(yàn)組，下標(biāo)0和1分別代表股權(quán)激勵(lì)前和股權(quán)激勵(lì)后。首先，計(jì)算股權(quán)激勵(lì)前和股權(quán)激勵(lì)后第i個(gè)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)應(yīng)的對(duì)照組的凈利潤增長率波動(dòng)差異比例σi，0和σi，1：（6）（7）然后，根據(jù)DID構(gòu)造雙重差分估計(jì)量，計(jì)算股權(quán)激勵(lì)期間與非股權(quán)激勵(lì)期間，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組波動(dòng)率差異比例變化Δσi：（8）最后，對(duì)結(jié)果Δσi進(jìn)行t檢驗(yàn)，若T統(tǒng)計(jì)量顯著不為0則存在盈余管理，T統(tǒng)計(jì)量顯著小于0，說明樣本公司股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率波動(dòng)顯著下降；T統(tǒng)計(jì)量顯著大于0，說明樣本公司股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率波動(dòng)顯著上升。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）股權(quán)激勵(lì)基期盈余管理狀況。按照（1）-（2）式對(duì)26家股權(quán)激勵(lì)樣本公司數(shù)據(jù)的瓊斯模型回歸結(jié)果如表1，按照（3）-（5）式對(duì)26家樣本公司股權(quán)激勵(lì)基期可操縱盈余管理進(jìn)行的單總體t檢驗(yàn)結(jié)果如表2。在1%顯著性水平下，回歸方程的F檢驗(yàn)是顯著的，系數(shù)α3的t檢驗(yàn)也是顯著的，說明被解釋變量與解釋變量之間的線性關(guān)系總體上顯著，可以為股權(quán)激勵(lì)基期可操縱盈余的計(jì)算提供可靠的總體樣本數(shù)據(jù)。在5%顯著性水平下，樣本公司股權(quán)激勵(lì)基期盈余管理不顯著，說明假設(shè)1不成立。股權(quán)激勵(lì)基期不存在顯著的盈余管理，有兩個(gè)方面的原因：一是股權(quán)激勵(lì)基期財(cái)務(wù)情況受到證監(jiān)會(huì)以及投資者密切監(jiān)督和審核，盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)大成本高；二是公司高管難以提前獲知股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的日期，無法提前進(jìn)行盈余管理。

（二）股權(quán)激勵(lì)期間盈余管理狀況。26家股權(quán)激勵(lì)樣本公司于股權(quán)激勵(lì)期間與非激勵(lì)期間的凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)差描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3。樣本公司凈利潤增長率均值股權(quán)激勵(lì)期間為0.364，非股權(quán)激勵(lì)期間為1.009；標(biāo)準(zhǔn)差最小值0.035出現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)期間，最大值5.292出現(xiàn)在非股權(quán)激勵(lì)期間。股權(quán)激勵(lì)期間樣本公司凈利潤增長率的波動(dòng)率均值小于非股權(quán)激勵(lì)期間均值，顯示股權(quán)激勵(lì)期間樣本公司凈利潤增長波動(dòng)率下降，存在盈余管理跡象。進(jìn)一步利用（5）-（8）式對(duì)Δσi、σi，0和σi，1進(jìn)行單總體t檢驗(yàn)，結(jié)果如表4。在5%顯著性水平下，樣本公司非股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)差σi，0的t檢驗(yàn)不顯著，說明實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組非股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率波動(dòng)不存在顯著差異，對(duì)照組能較好地配對(duì)實(shí)驗(yàn)組；股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)差σi，1的t檢驗(yàn)顯著為負(fù)，股權(quán)激勵(lì)期間與非股權(quán)激勵(lì)期間實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組凈利潤增長率差異的變化率Δσi的t檢驗(yàn)也顯著為負(fù)，說明實(shí)驗(yàn)組股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率波動(dòng)顯著小于對(duì)照組，樣本公司股權(quán)激勵(lì)期間凈利潤增長率的波動(dòng)顯著下降。這表明樣本公司股權(quán)激勵(lì)期間存在顯著的業(yè)績平滑現(xiàn)象，股權(quán)激勵(lì)期間存在盈余管理，假設(shè)2成立。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)不同時(shí)期，公司管理層都存在盈余管理的動(dòng)機(jī)，但利用瓊斯模型和雙重差分法對(duì)A股市場2006年至2016年已完成股權(quán)激勵(lì)的26家上市公司盈余管理的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司股權(quán)激勵(lì)基期盈余管理不顯著，股權(quán)激勵(lì)期間存在顯著平滑業(yè)績的盈余管理現(xiàn)象。其原因在于股權(quán)激勵(lì)草案要受股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)監(jiān)督，并通過證監(jiān)會(huì)的審核，股權(quán)激勵(lì)期間不需再通過證監(jiān)會(huì)審核，股權(quán)激勵(lì)基期的監(jiān)管更加嚴(yán)格。一方面公司管理層難以提前獲知股權(quán)激勵(lì)實(shí)施日期，無法提前對(duì)股權(quán)激勵(lì)基期進(jìn)行盈余管理；另一方面股權(quán)激勵(lì)基期比期間盈余管理被發(fā)現(xiàn)懲罰的風(fēng)險(xiǎn)大。股權(quán)激勵(lì)期間存在顯著的盈余管理表明現(xiàn)階段對(duì)股權(quán)激勵(lì)期間的監(jiān)管力度不足以抑制盈余管理的發(fā)生，應(yīng)該加大股權(quán)激勵(lì)期間盈余管理的監(jiān)管力度。一是應(yīng)完善上市公司股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部管理與監(jiān)督機(jī)制，審核股權(quán)激勵(lì)草案時(shí)應(yīng)該審慎核查業(yè)績要求設(shè)置的合理性，在股權(quán)激勵(lì)期間有針對(duì)性地對(duì)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求較低的公司重點(diǎn)檢查是否存在業(yè)績平滑的現(xiàn)象，對(duì)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求設(shè)置過高的公司則重點(diǎn)核查是否存在業(yè)績“洗大澡”的現(xiàn)象；二是應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)期間的監(jiān)管，提高股權(quán)激勵(lì)期間的審計(jì)意見要求，抑制公司管理層盈余管理的僥幸心理。

作者:李穎欣 張嘉升 陳標(biāo)金 單位:中國工商銀行廣州分行 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院