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繼2011年6月底同屬汽車行業(yè)的比亞迪回歸A股上市后，長城汽車股份有限公司作為我國首家在香港H股上市的大型民營汽車企業(yè)，也于2011年9月底回歸A股市場。長城汽車股份有限公司為何要回歸A股市場？本文將在回顧現(xiàn)有交叉上市理論文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)剖析長城汽車回歸A股的主要動因。   一、交叉上市動因的相關(guān)理論   （一）市場分割假說   市場分割假說是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。市場分割問題源于跨國資本流動中存在的障礙，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和融資人都不能無成本地實(shí)現(xiàn)資金在不同資本市場之間的自由轉(zhuǎn)移，因此導(dǎo)致了對公司融資渠道的局限性。Stapleton和Subrahmanyam指出，交叉上市能在一定程度上減少市場分割導(dǎo)致的融資負(fù)效率，消除市場間的障礙，從而降低公司的資本成本，增加公司價值。在此假說基礎(chǔ)上，Errunza和Losq（1985）提出了市場分割的三種狀態(tài)，即極端的完全分割、完全整合和處于中間狀態(tài)的溫和分割，并指出在溫和分割狀態(tài)下投資者可以通過投資交叉上市的公司股票來分散投資組合風(fēng)險。   （二）流動性假說   1986年，Amihud和Mendelsohn提出了流動性假說，認(rèn)為公司股票流動性的增強(qiáng)可以降低公司的權(quán)益資本成本，增加公司價值。交叉上市具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能（Hasbrouk，1995；Harris，2004），能夠提高公司股票的流動性。股票在多個市場交易，尤其在更具效率和更具流動性的市場上市后，市場結(jié)構(gòu)的變化提高了市場之間的競爭，由于某些市場能提供更好的流動性服務(wù)，從而在整體上降低了其他市場的交易成本，并吸引更多的潛在投資者進(jìn)行投資。實(shí)證研究結(jié)果顯示，許多在美上市的外國公司能明顯以更低的買賣價差進(jìn)行交易（TinicandWest，1974;WernerandKleidon，1996;Domowitz，Glen，andMadhavan，1998;andFoersterandKarolyi，1998）。   （三）投資者法律保護(hù)假說   Coffee（1999，2002）提出了投資者法律保護(hù)假說，并引入了“綁定”概念，他指出：公司選擇交叉上市可能是為了降低投資者法律保護(hù)風(fēng)險，即處于投資者法律保護(hù)較弱國家的公司通過到投資者法律保護(hù)力度更強(qiáng)的國家上市，能將自身“綁定”于較高的披露要求和法律執(zhí)行體系中，從而改善自身的公司治理狀況和融資約束。Fuerst（1998）；andStulz（1999）.LaPortaetal.（1997，1998）也曾指出，在投資者法律保護(hù)較弱的國家里，公司外部融資的難度往往很大。Mitton（2002），ReeseandWeisbach（2002），Doidge（2004），Doidge，KarolyiandStulz（2004），Lins，StricklandandZenner（2005），以及Leuz，Lins，andWarnock（2006）通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，該假設(shè)能夠解釋非美國公司赴美國上市的原因。   （四）其它理論   除上述理論外，一些學(xué)者還從信息不對稱的視角對交叉上市的原因進(jìn)行了解讀。例如，Merton（1987）提出了投資者認(rèn)知假說，認(rèn)為投資者數(shù)量與公司的權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)性，投資者數(shù)量越多，公司的權(quán)益資本成本越低，因此公司的管理層有動力擴(kuò)大投資者基數(shù)。而選擇交叉上市，能夠吸引更多的投資者，提高投資者對公司的認(rèn)知程度，擴(kuò)大投資者基數(shù)，進(jìn)而降低公司的權(quán)益資本成本，提高公司價值。Baker，Nofsinger&Weaver（2002）對投資者認(rèn)知假說進(jìn)行了直接檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，交叉上市之后樣本公司的知名度顯著提高，而且這種提高與公司權(quán)益資本成本的下降緊密相關(guān)，其結(jié)論與Merton的投資者認(rèn)知假說一致。   Huddart、HughesandBrunnermeier（1999）提出信息披露假說以解釋交叉上市的動因，認(rèn)為交叉上市能夠改善公司信息環(huán)境，減少投資者獲得信息的成本，從而提升公司價值。選擇一個市場監(jiān)管較嚴(yán)、較為完善的市場將會在一定程度上減少信息不對稱現(xiàn)象。Baker、Nofsinger，andWeaver（2002），Lang，LinsandMiller（2003），以及Ahearne，GrieverandWarnock（2004）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交叉上市使媒體和證券分析師更關(guān)注公司，從而使公司的信息披露更為及時和充分，他們的研究為信息披露假說提供了實(shí)證證據(jù)。Cantale（1996）和Fuerst（1998）則從信號傳遞角度解釋了交叉上市的動機(jī)，他們認(rèn)為如果公司敢于到信息披露水平更高的市場上市，便是向市場傳遞了自身具有高質(zhì)量投資價值的信號，足以反映出公司管理層對公司治理水平和未來盈利能力的信心，使市場提高對公司的評價。上述理論多是從市場差異角度探討處于不發(fā)達(dá)市場的公司赴發(fā)達(dá)市場上市的現(xiàn)象，并不能充分解釋諸如H股回歸A股的動因。   潘越（2008）的研究揭示，H股上市公司回歸A股過程中存在明顯的市場擇時行為，當(dāng)內(nèi)地市場相對香港市場表現(xiàn)越好時，回歸A股市場的H股公司就越多。市場擇時所帶來的巨大資金效應(yīng)，是吸引我國境外上市公司回歸A股市場的一個極其重要的原因。但為何“長城汽車”在內(nèi)地股市低迷的2011年選擇回歸A股市場？下面結(jié)合上述理論及公司的基本狀況分析背后的具體原因。   二、“長城汽車”的基本狀況   （一）產(chǎn)品市場占有率   在SUV汽車市場上，長城汽車已連續(xù)8年保持國內(nèi)銷量前三、自主品牌銷量第一。2010年，SUV市場占有率上升至11.3％，居全國第一。2010年，公司轎車銷量12.3萬輛，同比增長76.0％，成為近年來轎車業(yè)務(wù)增長最快的汽車廠家。自1998年成為全國皮卡銷量冠軍后，公司連續(xù)13年在全國保持皮卡銷量、占有率、出口數(shù)量、市場保有量第一的地位，且在與外資品牌皮卡的競爭中呈現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭力。近年來，公司皮卡市場占有率基本保持在27％以上，占據(jù)絕對優(yōu)勢。公司汽車出口量和出口額連續(xù)多年位居行業(yè)前列。   （二）公司成長性   自2008年以來，由于公司汽車整車及零部件產(chǎn)品十分暢銷，長城汽車的營業(yè)收入大幅度增長，如2010年、2009年的營業(yè)收入分別比上年增長79.4%和52.1%；實(shí)現(xiàn)的凈利潤同期增長率更是分別高達(dá)168.5%和90.7%。2010、2009年末，公司的資產(chǎn)總額分別較期初增長58.3%、39.9%。上述財務(wù)指標(biāo)顯示出公司具有很強(qiáng)的成長性和持續(xù)發(fā)展能力。#p#分頁標(biāo)題#e#   （三）公司盈利能力   2008年后，隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)品成本、期間費(fèi)用的有效控制，長城汽車盈利能力不斷增強(qiáng)。如公司毛利率由2008年的20.6%逐步提高到2010年的24.7%；公司銷售、管理和財務(wù)三項(xiàng)期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比率在報告期內(nèi)呈下降趨勢；2008至2010年，公司每股收益由0.19元提升到0.93元；凈資產(chǎn)收益率由7.8%上升到30.7%，且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。更重要的是，公司的盈利質(zhì)量一直較高。2008-2010年，其主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比重穩(wěn)定在90%以上，特別是2010年度和2011年前三個季度更是超過95%，反映公司具有十分突出的核心競爭力。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量一直為正且穩(wěn)步增長，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量每年均高于每股收益，說明公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤有很好的現(xiàn)金流量的配合，公司“造血功能”很強(qiáng)。   （四）公司償債能力   長城汽車自2008年以來，資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定在50%左右，目前處于正常水平。其流動比率一直在1倍以上，雖然未到2倍，但均高于行業(yè)一般值，且由于利息保障倍數(shù)較高，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流較好，公司償債能力較強(qiáng)，債權(quán)人權(quán)益可以得到保障。從上述基本面因素看，長城汽車擁有良好的財務(wù)狀況和廣闊的未來發(fā)展前景，這些都是確保公司A股IPO成功的重要支柱。那么，長城汽車為什么要選擇回歸A股市場呢？   三、“長城汽車”回歸A股的動機(jī)   （一）滿足自身擴(kuò)展的巨大融資需求   近年來，公司汽車業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足公司未來幾年發(fā)展的需求，迫切需要進(jìn)行股權(quán)融資，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營能力。公司2008-2010年汽車銷量復(fù)合增長率高達(dá)74%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平，同時公司整車產(chǎn)能利用率已達(dá)到93.7%，趨于飽和狀態(tài)。而隨著品牌推廣的不斷深入、新車型的陸續(xù)推出及銷售網(wǎng)絡(luò)的逐步完善，公司汽車業(yè)務(wù)將在未來較長時期內(nèi)保持快速增長，按2010年36萬輛的產(chǎn)銷規(guī)模測算，現(xiàn)有產(chǎn)能將在2011年達(dá)到滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，更無法滿足2012年及之后公司汽車業(yè)務(wù)的發(fā)展需求。因此，公司擬在天津新建整車生產(chǎn)基地，未來兩到三年將形成年產(chǎn)40萬輛整車新增產(chǎn)能，同步規(guī)劃發(fā)動機(jī)、變速器、車橋及制動器等核心零部件的配套擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。而這無疑對資金產(chǎn)生了巨大需求。2010年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)56%，已超過制造業(yè)企業(yè)50%的正常水平和可比上市公司平均水平，如再通過銀行借款、發(fā)行債券等負(fù)債形式融資，勢必加大公司財務(wù)風(fēng)險。因而，公司有必要進(jìn)行股權(quán)融資，而公開發(fā)行股票在目前的中國是一個低成本的融資選擇。根據(jù)市場分割假說，長城汽車如果僅在H股市場進(jìn)行增資擴(kuò)股，并不能充分挖掘所有的潛在投資者；如果能回歸A股市場，不僅能很好地滿足A股投資者對該公司股票的需求，還有利于投資者利用交叉上市公司的股票分散其投資組合的風(fēng)險。同時，根據(jù)投資者法律保護(hù)假說中的綁定概念，以及信息披露假說和信號傳遞假說，H股上市公司完善的公司治理結(jié)構(gòu)能給長城汽車在A股市場增添新的吸引力，降低其融資難度。因此，回歸A股，無疑是長城汽車在存在巨大融資需求時的占優(yōu)策略。   （二）提升公司的影響力與知名度   根據(jù)投資者認(rèn)知假說，交叉上市能夠吸引更多的投資者，提高投資者對公司的認(rèn)知程度，從而降低公司的權(quán)益資本成本，提高公司價值。渣打銀行的母公司渣打集團(tuán)有限公司同時在倫敦證券交易所及香港聯(lián)交所上市，其在香港的二次上市主要目的不在籌資，而在于通過上市擴(kuò)大在香港市場的股東，而股東基礎(chǔ)的擴(kuò)大則無疑有利于鞏固其在香港市場的客戶基礎(chǔ)。長城汽車選擇回歸A股市場，同樣是為了提升公司的影響力和知名度，在內(nèi)地市場占有更多的份額，從而強(qiáng)化公司未來的持續(xù)發(fā)展能力。2001-2008年，我國汽車銷量復(fù)合增長率21.8%，遠(yuǎn)高于全球平均水平；2009年，我國汽車市場經(jīng)受住國際金融危機(jī)的沖擊，實(shí)現(xiàn)銷售1364.5萬輛，同比增長45.5%，首次超過美國，成為世界第一大汽車產(chǎn)銷國；2010年，我國汽車銷量又超過1800萬輛，繼續(xù)保持第一產(chǎn)銷國地位。然而，2009年，我國汽車千人保有量只有47輛，遠(yuǎn)低于2007年141輛的世界平均水平，更低于美、德、日等發(fā)達(dá)國家500輛以上的水平，我國汽車市場尚處于成長期。隨著人均收入的不斷提高，汽車消費(fèi)呈現(xiàn)大眾化趨勢，并逐漸成為國內(nèi)居民新一輪消費(fèi)升級的熱點(diǎn)，我國汽車市場將繼續(xù)保持較快增長勢頭。加之，汽車產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模大、關(guān)聯(lián)度高，將穩(wěn)定地受到國家政策的鼓勵和引導(dǎo)，特別是自主品牌汽車企業(yè)的做大做強(qiáng)，是我國汽車工業(yè)發(fā)展進(jìn)步的必由之路，將受到更多政策支持。2009年，國家了《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，要求穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)需求，推進(jìn)企業(yè)聯(lián)合重組，加強(qiáng)自主創(chuàng)新，形成新的競爭優(yōu)勢，支持中國自主品牌乘用車市場份額的進(jìn)一步提升，鼓勵以自主品牌轎車為首的汽車出口等。鑒于內(nèi)地汽車市場發(fā)展空間巨大和公司主要銷售市場仍然在內(nèi)地的格局，選擇A股上市無疑更利于擴(kuò)大公司的影響力、知名度與美譽(yù)度，確保公司持續(xù)快速發(fā)展。   四、“長城汽車”募集資金投向及風(fēng)險預(yù)測   2011年8月3日，長城汽車發(fā)行A股的申請獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。隨后，經(jīng)過路演推介、初步詢價、網(wǎng)下配售和網(wǎng)上申購等一系列發(fā)行程序，最終確定本次發(fā)行人民幣普通股304243000股，發(fā)行價格為每股13元（對應(yīng)市盈率14.94倍），募集資金凈額389437.23萬元。2011年9月28日，長城汽車（601633）在上交所正式掛牌上市。   （一）公司募集資金的投向   長城汽車本次發(fā)行募集的資金將投入發(fā)動機(jī)、變速器、車橋及制動器、內(nèi)外飾和車燈等汽車核心零部件的擴(kuò)產(chǎn)等項(xiàng)目。該公司認(rèn)為，這些項(xiàng)目具有可行性，這是基于：其一，長城汽車擁有強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)能力和持續(xù)投入勢力，能保證后續(xù)新車型的不斷推出；其二，核心零部件的擴(kuò)產(chǎn)升級，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品的市場競爭力；其三，不斷完善的國內(nèi)外銷售網(wǎng)絡(luò)，為銷量增長提供了有效保障；其四，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的顯著提升進(jìn)一步增強(qiáng)了其盈利能力。據(jù)預(yù)測，募集資金項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將年增營業(yè)收入85.4億元，年增凈利潤9.8億元，投資效益顯著。#p#分頁標(biāo)題#e#   （二）回歸A股后面臨的風(fēng)險   汽車產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)性明顯。如果國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下降階段且持續(xù)惡化，長城汽車的經(jīng)營將受到不利影響。除宏觀經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險外，該公司回歸A股后還面臨著下述特定的重要風(fēng)險。首先，國家汽車產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)政策與稅收政策發(fā)生變化的風(fēng)險。汽車產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有戰(zhàn)略地位。在國家刺激內(nèi)需和鼓勵消費(fèi)的背景下，汽車行業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈長、對經(jīng)濟(jì)拉動明顯的行業(yè)，在較長時期內(nèi)將屬于消費(fèi)政策和產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的行業(yè)。但隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，近兩年國家汽車產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生了一定變化，如鼓勵小排量汽車消費(fèi)，通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，防止短期內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)能的過快擴(kuò)張。未來如果因汽車產(chǎn)業(yè)投資過度或汽車消費(fèi)導(dǎo)致環(huán)境污染加劇、城市交通惡化等情況，政府也可能對汽車政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。政策調(diào)整將對包括長城汽車在內(nèi)的汽車生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生較大不利影響。其次，長城汽車自身的經(jīng)營風(fēng)險。主要包括：公司進(jìn)入轎車市場較晚、生產(chǎn)規(guī)模較小的風(fēng)險；與海外市場開拓相伴隨的政治、貿(mào)易摩擦、知識產(chǎn)權(quán)糾紛等風(fēng)險；汽車零部件制造企業(yè)扎堆上市，而且近期假冒零部件的泛濫也可能迫使企業(yè)降低相應(yīng)產(chǎn)品價格，從而構(gòu)成公司產(chǎn)品價格下降的風(fēng)險等。最后，技術(shù)開發(fā)及技術(shù)人員流失風(fēng)險。   目前，汽車整車和零部件生產(chǎn)工藝和技術(shù)更新的速度越來越快，如果長城汽車不能及時跟蹤國際國內(nèi)先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)工藝的研發(fā)進(jìn)程，并實(shí)現(xiàn)自身生產(chǎn)工藝技術(shù)的改進(jìn)和新技術(shù)的研發(fā)，將會對公司產(chǎn)品的市場競爭力造成不利影響。再加上若長城汽車未來在人才引進(jìn)和激勵方面出現(xiàn)問題，以致核心技術(shù)人員流失、研發(fā)隊(duì)伍不穩(wěn)，都可能導(dǎo)致公司技術(shù)失密，也將導(dǎo)致公司未來發(fā)展出現(xiàn)困境。