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一、引言   在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府發(fā)行國債主要出于三個目的：①彌補(bǔ)財政赤字；②對財政預(yù)算季節(jié)性資金余缺進(jìn)行調(diào)劑；③對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行宏觀調(diào)控。我國國債自從1979年開始發(fā)行，規(guī)模不斷擴(kuò)大，2010年已經(jīng)達(dá)到17778.17億元。然而作為一種需要在未來還本付息的債務(wù)，迅速膨脹的國債規(guī)模也會增加政府償債壓力和風(fēng)險。歐盟國家的債務(wù)危機(jī)、美國主權(quán)債務(wù)降級等全球性經(jīng)濟(jì)事件，說明只有合理的債務(wù)規(guī)模才能保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，才能促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)健康地發(fā)展。目前，有關(guān)國債發(fā)行規(guī)模影響因素的實(shí)證研究有很多，李燦（2000）等采用國民生產(chǎn)總值GDP、居民儲蓄S等相關(guān)因素直接建立多元回歸模型反映國債的發(fā)行規(guī)模。朱世武、應(yīng)惟偉（2000）采用AR-GARCH模型對國債發(fā)行規(guī)模的影響因素進(jìn)行研究，認(rèn)為中央財政支出是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素，但未預(yù)測未來的國債規(guī)模。紀(jì)鳳蘭、張巍用Eviews建立單方程模型，研究得出財政赤字和還本付息額是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素，但忽略了數(shù)據(jù)自身是否存在非平穩(wěn)性問題。李彪、盧志紅（2004）采用協(xié)整理論和誤差修正模型（ECM），較好地解釋了我國國債發(fā)行規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在的長期均衡關(guān)系以及國債發(fā)行規(guī)模短期變動的影響因素。楊寶臣、李彪（2004）建立了我國國債發(fā)行規(guī)模的長期均衡和短期誤差修正模型，但在影響因素選擇上與盧志紅不同，他們對國債發(fā)行規(guī)模及相關(guān)影響變量進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，確定了國債發(fā)行規(guī)模的主要影響因素，并在此基礎(chǔ)上應(yīng)用協(xié)整理論進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。徐小平等將國債發(fā)行規(guī)模的影響因素主要確定為國民生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民儲蓄收入，并建立短期誤差修正模型，然后運(yùn)用協(xié)整理論進(jìn)行協(xié)整性分析。崔治文、袁野（2010）采用GDP和財政支出中的投資性支出這兩個主要變量，建立了EGARCH模型，主要預(yù)測了我國未來5年的國債發(fā)行量，并借助國債借債率、居民承債能力等指標(biāo)來判斷國債發(fā)行量的適度性。   二、影響國債發(fā)行規(guī)模的因素   1．國民生產(chǎn)總值GDP。一國的GDP反映了該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，屬于宏觀因素，對國債發(fā)行規(guī)模具有重要的影響。一方面，GDP越大，越具有發(fā)行國債的能力和基礎(chǔ)；而另一方面，GDP越大也削減了發(fā)行國債的目的性。   2．居民儲蓄收入S。這反映了該國對于國債的應(yīng)債能力和認(rèn)購能力，儲蓄越多，則說明居民越具有資金來購買國債。   3．財政赤字CZ。彌補(bǔ)財政赤字是發(fā)行國債的目的之一，在財政收入越低、財政支出越高即財政赤字增大的情況下，國債就會增加發(fā)行量，以緩解財政壓力。   4.國債累計余額YE和國債還本付息額BX。有時發(fā)行新債是為了償還已發(fā)行的舊債，所以國債累計余額和國債還本付息額兩個因素也是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素。其中，國債累計余額會影響負(fù)債比率，而負(fù)債比率出于保證負(fù)債的安全性又會制約國債發(fā)行額。國債還本付息額的增加會要求國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，以應(yīng)對債務(wù)利息的支付。本文根據(jù)1980～2010年我國的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首先運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）和向量自回歸誤差修正模型進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、Granger檢驗(yàn)、方差分解，然后建立我國國債模型，并據(jù)此對未來5年的國債發(fā)行額進(jìn)行預(yù)測和分析。   三、計量模型與數(shù)據(jù)說明   1．計量模型的選擇。本文選取的計量模型如下：Yt=Z0+Z1Yt-2+…+ZiYt-i式中：Yt=（GZ，GDP，S，CZ，YE，BX），GZ表示實(shí)際國債發(fā)行額；GDP表示實(shí)際國民生產(chǎn)總值；S表示實(shí)際居民儲蓄；CZ表示實(shí)際財政赤字，即財政支出與財政收入的差額；YE表示實(shí)際國債累計余額；BX表示實(shí)際國債還本付息額；Z0…Zi表示待估的參數(shù)矩陣，有i階滯后期；εt表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。由于似然比檢驗(yàn)法有一定的局限性，因而一般通過AIC和SC最小的準(zhǔn)則來確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。   2．?dāng)?shù)據(jù)說明。本文采用的1980～2010年的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要來源于中國統(tǒng)計年鑒和中國財政年鑒，數(shù)據(jù)基期為1980年。在選取的數(shù)據(jù)中，著重利用價格調(diào)整指數(shù)包括1980～1985年的居民消費(fèi)指數(shù)和1985～2010年的居民消費(fèi)指數(shù)，并將六個變量的名義值轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，避免模型數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動性，以能準(zhǔn)確地估計國債的發(fā)行規(guī)模。這里需要解釋的是，一般研究中多數(shù)采用影響因素的對數(shù)形式來建立模型，但由于本文中所選取的影響因素實(shí)際財政赤字（CZ）在1981年、2007年的數(shù)值為負(fù)，不適宜進(jìn)行對數(shù)處理，故未進(jìn)行數(shù)值轉(zhuǎn)化。   四、關(guān)于國債發(fā)行規(guī)模影響因素的實(shí)證研究   1．單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)是指檢驗(yàn)序列中是否存在單位根，存在單位根即是非平穩(wěn)時間序列。序列中存在單位根過程就不平穩(wěn)，會使回歸分析中出現(xiàn)偽回歸。檢測單位根目前主要使用ADF和PP檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)對國債發(fā)行額（GZ）、國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民儲蓄S、財政赤字（CZ）、國債累計余額（YE）和國債還本付息額（BX）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并確定單位根階數(shù)。表1的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明：受檢的六個變量均在1%的置信度水平上顯著，說明國債發(fā)行額（GZ）、國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民儲蓄（S）、財政赤字（CZ）、國債累計余額（YE）和國債還本付息額（BX）這六個變量都存在二階單位根，故記為（I2）過程。   2．協(xié)整檢驗(yàn)。在進(jìn)行時間系列分析時，通常要求所用的時間系列是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生“偽回歸”問題。然而，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的時間系列大多是非平穩(wěn)的，需要用差分法把它變平穩(wěn)，而差分會導(dǎo)致總量的信息受到干擾甚至丟失，必須用協(xié)整理論的誤差修正模型來建立各變量的協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)法對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen檢驗(yàn)法是建立在VAR模型基礎(chǔ)上的一種方法，它要在確定VAR模型包含的變量和最優(yōu)滯后階數(shù)P之后才能進(jìn)行。如果滯后階數(shù)太小，誤差項(xiàng)就會存在嚴(yán)重的自相關(guān)，導(dǎo)致參數(shù)估計的非一致性；如果滯后階數(shù)太大，又會使得自由度減小，對參數(shù)估計的有效性產(chǎn)生不利影響，根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。檢驗(yàn)假定各變量之間不存在確定的線性趨勢，并以協(xié)整方程中截距項(xiàng)作為前提條件進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)。Johansen特征值軌跡檢驗(yàn)輸出結(jié)果見表2。由表2可以看出，受檢的變量在5%的置信度水平上顯著，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在著長期均衡關(guān)系。各變量組成的協(xié)整關(guān)系表達(dá)式如下：vecm=GZ-0.146714GDP+0.454304S+1.208002CZ-（0.00955）（0.02380）（0.17245）0.301883YE+4.453105BX+815.6977（0.02949）（0.28282）（56.2193）式中：vecm為表達(dá)式的值，括號內(nèi)為各估計值的標(biāo)準(zhǔn)差。由協(xié)整方程結(jié)果可知，各變量估計值均顯著。隨著GDP增加1個單位，國債發(fā)行額會減少0.15個單位，說明隨著我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展，國債需求量會逐漸降低；居民儲蓄的參數(shù)估計值僅為0.45，意味著國民承債能力的增強(qiáng)有利于國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，但其影響具有一定的局限性；財政赤字每增加1個單位會導(dǎo)致國債發(fā)行額增加1.21個單位，說明解決財政赤字問題仍是國債發(fā)行額增加的主要原因之一；國債累積余額對國債發(fā)行額的影響不大，但仍要注意將國債總余額控制在合理的范圍之內(nèi)；國債還本付息額的參數(shù)估計值為4.45，說明其對國債發(fā)行量具有重要的影響。#p#分頁標(biāo)題#e#   3．Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果檢驗(yàn)是由Granger（1969）和Sim（s1972）提出來的，其實(shí)質(zhì)是為了檢驗(yàn)一個變量對另一個變量的預(yù)測是否有影響，進(jìn)而確定它們的協(xié)整關(guān)系。比如，如果變量x有助于對變量y的預(yù)測，再加上x的滯后值能夠顯著增強(qiáng)對y的解釋能力，那么就說明x是y的Granger原因。本文采用成對Granger因果檢驗(yàn)，取2階滯后，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：Granger因果檢驗(yàn)的原假設(shè)是不存在Granger因果關(guān)系的，如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，則說明Granger因果關(guān)系成立。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，變量的統(tǒng)計值在5%的置信度水平上顯著，國民生產(chǎn)總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額、國債還本付息額都是國債發(fā)行額的Granger原因。但值得注意的是，Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)論只是統(tǒng)計意義上的因果性，不能作為肯定或否定因果關(guān)系的最終依據(jù)，且以上結(jié)果也只能作為統(tǒng)計意義上因果關(guān)系的參考。   4．VAR模型的方差分解。方差分解是評價VAR模型的一種常用方法，它將系統(tǒng)預(yù)測的均方誤差（MeanSquareError，MSE）按其成因分解為自身影響和其他各變量影響所構(gòu)成的貢獻(xiàn)率，從而可以描述VAR模型中各變量影響對系統(tǒng)變量動態(tài)變化的相對重要性。本文通過方差分解來分析各變量對國債發(fā)行額的貢獻(xiàn)率，結(jié)果如表4所示：表4方差分解結(jié)果表明：國債發(fā)行額預(yù)測誤差在第1年只受到自身規(guī)模的影響，但從第2年起所占比例有所下降，從長期來看在20%~30%之間浮動，說明國債發(fā)行額受自身規(guī)模的影響比較大。從因變量的情況來看，隨著時期的不斷延長，國民生產(chǎn)總值對國債發(fā)行額的貢獻(xiàn)率也有所上升，最大值出現(xiàn)在第5年，約為23%，而從長期來看其維持在15%~20%之間；居民儲蓄對國債發(fā)行額的貢獻(xiàn)率在30%左右，在各變量之中所占比例最大；財政赤字和國債還本付息額的沖擊對國債發(fā)行額的影響比較小，最大貢獻(xiàn)率未超過5%；國債累積余額對國債發(fā)行額的影響也比較大，貢獻(xiàn)率在第2年達(dá)到了最高的38%，但從長期來看其主要在14%上下浮動。因此可以認(rèn)為，我國國債發(fā)行額的變動受居民儲蓄的影響較顯著，在做國債發(fā)行決策時應(yīng)對該因素引起高度重視。   5．向量誤差修正（VEC）模型。只要變量之間存在協(xié)整關(guān)系，就可以由自回歸分布滯后模型導(dǎo)出誤差修正模型，而VAR模型中的每個方程都是一個自回歸分布滯后方程，因此VEC模型可以在VAR模型的基礎(chǔ)上建立，并對具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列進(jìn)行建模。Johansen檢驗(yàn)結(jié)果表明，VAR模型中的各變量間存在協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系，因此可以對國債發(fā)行額及各影響變量建立VEC模型。VEC模型的最優(yōu)滯后階數(shù)比VAR模型少一個，因此取1階滯后。另外，以有截距項(xiàng)和無確定的線性趨勢作為VEC模型建立的預(yù)設(shè)條件。VEC模型參數(shù)的估計結(jié)果如表5所示。在VEC模型中，國債發(fā)行額的波動可以分為短期波動和長期均衡兩部分。其中，各變量的差分項(xiàng)反映了短期波動的影響，而誤差修正項(xiàng)體現(xiàn)了短期波動受長期均衡的影響。由VEC模型參數(shù)估計結(jié)果可知，國債發(fā)行額、國民生產(chǎn)總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額和國債還本付息額的差分滯后項(xiàng)參數(shù)估計值分別為-0.842802、-0.131942、-0.533496、1.842753、-0.184669、6.459715，說明從短期來看，國債還本付息額和財政赤字對國債發(fā)行額的變動影響較大，但財政赤字的影響并不顯著。國民生產(chǎn)總值、居民儲蓄和國債累積余額對國債發(fā)行規(guī)模也具有一定的影響，但顯著程度不高。另外，國債發(fā)行額受到誤差修正項(xiàng)（系數(shù)為0.774350）的正向調(diào)節(jié)，說明其對長期均衡有比較大的調(diào)整力度。   五、我國國債發(fā)行規(guī)模預(yù)測與適度性分析   1．發(fā)行規(guī)模的預(yù)測。利用上文得到的VEC模型對未來5年的國債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行預(yù)測。首先，預(yù)測各影響因素的取值。其中，國民生產(chǎn)總值按年平均9%的增速進(jìn)行預(yù)測，居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額和國債還本付息額分別按近5年環(huán)比增速的算術(shù)平均數(shù)作為年增長率進(jìn)行估計。其次，將各變量代入VEC模型對誤差進(jìn)行協(xié)整分析，可以比較科學(xué)地預(yù)測國債發(fā)行額，具體結(jié)果如表6所示：由表6可以看出，我國國債發(fā)行額（經(jīng)進(jìn)行價格指數(shù)調(diào)整后將名義值轉(zhuǎn)化成了實(shí)際發(fā)行額）在未來5年保持持續(xù)增長的勢頭，且增長幅度有所提高。上述預(yù)測結(jié)果為本文對我國國債發(fā)行量進(jìn)行適度性分析打下了基礎(chǔ)。   2．國債發(fā)行額的適度性分析。本文利用國債借債率、國債償債率和國債依存度三個指標(biāo)來衡量我國未來5年國債發(fā)行規(guī)模的適度性。這三項(xiàng)指標(biāo)的計算公式分別為：國債借債率=國債發(fā)行額÷財政收入×100%國債償債率=國債還本付息額÷財政收入×100%國債依存度=國債發(fā)行額÷（國債發(fā)行額+財政收入）×100%計算結(jié)果如表7所示：從表7可以看出，國債借債率、國債償債率和國債依存度三項(xiàng)指標(biāo)呈逐年上升趨勢。其中，國債償債率上升的幅度較大，遠(yuǎn)高于國際公認(rèn)的安全線10%，而且逐漸逼近并超過22%的警戒線，說明我國國債償債率在未來幾年普遍偏高。國債依存度處于國際公認(rèn)安全線的20%以下，意味著國債發(fā)行規(guī)模還有一定的擴(kuò)展空間，但值得注意的是，由于國債依存度逐年遞增，其可能帶來的債務(wù)風(fēng)險也在加大，切不可忽視。   六、總論與建議   通過實(shí)證分析，本文得出一些結(jié)論，并根據(jù)結(jié)論指出尚存在的一些不足，提出相應(yīng)的對策建議。   1．由Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，我國國債發(fā)行額、國民生產(chǎn)總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額和國債還本付息額之間存在著協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系，并在5%的置信度水平上得到了協(xié)整關(guān)系的表達(dá)式。   2．國民生產(chǎn)總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額、國債還本付息額都是國債發(fā)行額的Granger原因，它們對國債發(fā)行規(guī)模都有著不同程度的影響：根據(jù)VAR模型的方差分解結(jié)果，從長期來看，在上述五個影響因素中，居民儲蓄對我國國債發(fā)行額（規(guī)模）的影響最顯著，貢獻(xiàn)率最高時達(dá)到了38.91%，其次是國民生產(chǎn)總值和國債累積余額，貢獻(xiàn)率都在15%以上。   3．在VAR模型的基礎(chǔ)上建立VEC模型，從模型參數(shù)估計結(jié)果可以看出，短期內(nèi)國債還本付息額和財政赤字對國債發(fā)行額的變動有較大影響，尤其國債還本付息額的影響更顯著；長期內(nèi)國債發(fā)行規(guī)模的均衡受到誤差修正項(xiàng)的調(diào)整力度的影響（正向調(diào)節(jié)）比較大。#p#分頁標(biāo)題#e#   4．通過對國債發(fā)行規(guī)模的預(yù)測和適度性分析，可知我國未來5年的國債借債率、國債償債率和國債依存度都處于較高水平，其中國債償債率甚至已經(jīng)逼近警戒線，這提醒我們要警惕國債發(fā)行可能帶來的債務(wù)危機(jī)，并采取如壓縮財政赤字、完善償債基金制度等防范措施，從而保證國債發(fā)行的良性循環(huán)。