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一、本文討論上市公司基于短期投資目的而在二級市場上購買其他上市公司的股份而形成的交叉持股現象。從資本市場發展的歷程來看，交叉持股的引進最早可以追溯到1990年，國務院在《在治理整頓中深化企業改革強化企業管理的意見》中提出，要積極試行企業間相互參股、持股的股份制。2007年，隨著新會計制度的頒布和執行，長期股權投資將分為成本法和權益法兩種方式計量，而短期投資則采用公允價值法，這也就意味著這些交叉持股公司面臨價值重估機遇。這樣交叉持股就很可能更多的是為了短期投資行為，獲取投資收益。觀察近幾年上市公司財務報告，可以清楚的看到，上市公司交易性金融資產、可供出售的金融資產數額隨股市的起伏而增減變化。公司股票投資收益占公司收益的比重越來越大，對一些主營業務收益下滑的公司來說，投資收益對利潤的貢獻率甚至達到了70%以上。上市公司的二級市場股票投資行為越來越頻繁，并且隨著資本市場的收益波動投資范圍和投資深度也在不斷加深和變化。   從我國資本市場的發展歷程來看，我國股票二級市場過于劇烈的短期波動的確給上市公司短期資金運作的平臺。從制度規范上來看，我國現行立法對上市公司交叉持股的規范基本處于空白狀態，繼而導致實踐中的監管活動也處于一種比較盲目和被動的局面，現行的唯一比較明確的法規是深圳證券交易所2007出臺的關于上市公司證券投資資金來源的限制。如果在股票投資資金來源方面，上市公司除了運用自有資金炒股，更為嚴重的是還用募集資金與借貸資金投資股市博取超額回報，這不僅在一定程度上推高公司股票價格，加速價格泡沫的產生，同時還擠占了實物資產投資所需的資金，影響整體經濟的基礎。為了應對這些問題，2007年深證證券交易所了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第4號———證券投資》，明確在以下三個方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集資金炒股；不得使用銀行貸款炒股。雖然政府有明確規范，由于我國股市仍不成熟、不完善，上市公司容易通過各種渠道繞開政府的監管，進行違規操作。上市公司參與二級市場股票買賣，是基于公司價值最大化的一種理性的資金管理行為，但是我國股票市場發展過程中的劇烈的二級市場波動導致了某些上市公司非理性的“炒股”熱情，如果在制度和監管層面不引起足夠的重視，對我國經濟和資本市場的長久發展是非常不利的。因此本文從上市公司持有的交易性金融資產變動出發，研究上市公司在二級市場的證券投資行為與其貨幣資金、經營現金流、信貸資金增加現金流等的關系，以期分析上市公司進行股票投資的資金來源，在此基礎上進一步給出有關的政策和建議，對于我們經濟和資本市場的健康發展具有一定的指導意義。   二、研究設計   （一）研究假設從企業內部資金來源看，很顯然，一方面當企業積極進行二級市場的股票投資會造成其所持有的貨幣資金的數量變化；另一方面，企業從經營活動中獲取的現金流是企業內部資金的重要來源，是企業進行股票投資的重要的資金約束。從現金持有的權衡理論出發，公司現金持有政策對現金持有成本和收益二者相權衡的結果，應當處在現金持有的邊際收益和邊際成本相等的水平上，存在最優的現金持有量。上市公司投資于證券的目的是為了獲取高額投資利潤，根據權衡理論，公司會在投資于證券獲取的投資收益（即持有現金的機會成本）與現金持有收益（如滿足流動性和未來的投資收益）之間進行權衡，從證券投資中獲得的收益越大，公司越傾向于減少公司的現金持有量，將公司資金投資到股市當中。所以當上市公司進行更多的股票投資時，其貨幣資金數量應該明顯減少。而另一方面，從內源資金約束的角度來看，企業經營活動中產生的現金流越充沛，那么企業去證券市場博取短期投資能動用的資金也就越多。基于此，本文提出假設：假設1a：公司自有貨幣資金減少的越多，短期股票投資增加越多假設1b：公司經營活動現金流越大，短期股票投資增加越多上市公司投資于股市的目的是獲得高額投資收益，并且可能會通過外部融資渠道籌集資金炒股。公司進行證券投資的目的是追逐高額利潤，當股市繁榮收益高的時候，股市收益與借款成本之間存在利差，上市公司利用資金杠桿能夠大幅提高投資收益，因此，公司會大舉借債進入市場，事實上，上市公司舉債炒股會給市場運行與經濟增長帶來很多危害。   假如上市公司將銀行貸款投入股市博取收益，可能在短期內將凈資產收益率提高，刺激股價進一步上揚，但這種非實體盈利而依靠股市投資獲得的收益，短期內將刺激股價，增加市場泡沫。   為了應對這些問題，2007年5月，深證證券交易所規定明確指出不得使用銀行貸款炒股。   雖然監管部門出臺相關政策，但似乎上市公司舉債炒股的熱情持續高漲，特別在2009年信貸政策寬松時期更是如此，為此監管部門不得不持續規章，規范銀行信貸資金的流向。2009年6月，中國銀監會辦公廳《關于進一步加強信貸管理的通知》，要求“……確保信貸資金進入實體經濟，真正用于滿足客戶的生產建設、服務運營或消費需求。   要深入細致地做好貸后檢查，堅決防止信貸資金違規流入資本市場、房地產市場等領域……”。   可以說，監管部門已經意識到上市公司確實存在舉債炒股的現象，并且有意識地加強規范與監管。   上述制度背景的分析表明，我國上市公司存在違規利用借款資金進行證券投資的行為，如果這一前提成立，我們應當能觀察到企業獲得借款現金越多，那么企業在二級市場股票投資越厲害。基于此，本文提出假設：假設1c：公司借款獲得的現金流越大，短期股票投資增加越多如果本文上述假設演繹成立，上市公司確實通過舉債進行炒股獲取超額利潤，那么公司融資渠道多樣性和債務融資約束程度均會對公司的借錢炒股行為產生影響。本文決定選用所有權類型（國企與非國企）來刻畫這些差異，理由如下：（1）中國市場化轉型的改革主要是通過地方分權、非國有企業的興起與發展、雙軌制金融改革等途徑來實施，因此，二元所有制結構仍然是中國轉軌經濟與資本市場的重要制度特征，我國上市公司中大約有60%是國有企業；（2）我國不同類型企業存在較為嚴重的融資歧視，其中無論融資渠道還是債務融資約束程度，國有企業比非國有企業有更大的優勢，能夠清楚地刻畫公司融資約束的影響；（3）相對于國有企業，我國的民營企業在融資渠道和市場準入等方面都受到了更大限制。因此，本文提出如下假設：假設2a：與非國有企業相比，國有企業股票投資與其借款產生的現金流相關性更強。#p#分頁標題#e#   假設2b：與國有企業相比，非國有企業更多的依靠自身經營活動現金流來進行股票投資。   （二）樣本選擇本文以新會計準則執行之后的2007年到2009年為數據窗口，選擇滬、深兩市A股上市公司年報中報告有交易性金融資產的公司為研究樣本，分析上市公司在資本市場的股票投資行為。樣本的篩選遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除總資產或所有者權益小于0的公司；（3）剔除相關數據缺失的公司。我們最后得到713個年度觀測值。論文采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。財務與市場數據均來源于CCER財務數據庫。   （三）模型選擇與變量定義從會計處理來看，由于我國從2007年1月1日起，實施新企業會計準則，如果將所持其他上市證券計為“可供出售金融資產”，這部分證券公允價值一旦變化，上市公司的資產負責表中的資本公積將相應變化。如果把所持其他上市證券計為“交易性金融資產”，這些證券市值的變動將直接影響交叉持股的上市公司的當期業績。從投資的效果來看，可交易性金融資產的市值變動才會直接影響到公司的當期收益。為了更好的觀察到上市公司在二級市場的短期投資行為，所以我們選擇上市公司可交易性金融資產作為解釋變量。其他變量定義如（表1）所示。   DTRADE=α0+α1CASHCHANGE+α2CFO+α3CFFLOAN+α4SIZE+α5ROA+α6GROWTH+α7YEAR09+行業效應+ε（1）為了觀察股市周期的影響，我們設置了虛擬變量YEAR09。為了進一步驗證企業所有權性質的影響，我們將所有樣本分為兩組：國有企業和非國有企業對模型1進行再次檢驗。   三、實證結果分析   （一）描述性統計   列出了樣本觀測值的描述性統計，從表中我們可以看出，近3年來我國上市公司年度持有交易性金融資產的變動比例的標準差為2.50%，可見不同年度上市公司持有的交易性金融資產的數額差異是很大的，資本市場的行情狀態對上市公司二級市場的投資行為產生很大的影響。上市公司經營活動現金流量凈額比例標準差10.99%，說明不同公司的現金水平差異很大。國有企業組借款收到的現金比例均值為32.55%，遠遠高于非國有企業組的均值28.36%，說明我國非國有企業與國有企業相比，在外源融資方面還是有很大差距的。   （二）回歸分析   在控制了其他重要影響因素后，CASHCHANGE的系數為-0.0610，在1%的水平上顯著，結果說明，當公司貨幣資金減少越多的時候，上市公司可交易性金融資產會顯著增加，假設1a得到支持。CFO的系數為0.0335，在1%的水平上顯著，結果說明，當公司經營活動現金流越多的時候，上市公司可交易性金融資產會顯著增加，假設1b得到支持。CFFLOAN的系數為0.00625，在10%的水平上顯著，結果說明，當公司借款現金流越多的時候，上市公司可交易性金融資產會顯著增加，假設1c得到支持。YEAR09的系數為0.00558，在1%的水平上顯著，說明2009的股票牛市行情很多公司都加大了股票投資的力度，因此交易性金融資產顯著增加。我們的實證結果表明目前資本市場仍不成熟，上市公司存在利用自有資金，甚至是借貸資金來投資證券的現象，同時當上市公司經營活動現金流充沛的時候，會積極運用股票二級市場來博取投資收益。   （三）顯著性檢驗為了觀察所有權性質的影響，將樣本分為國有企業和非國有企業兩組，對模型（1）進行分組檢驗，結果列在。非國有企業組的CFO系數為0.0508，在5%的水平上顯著，而國有企業組的這個系數不顯著。這說明與國有企業相比，民營企業可交易性金融資產的增加更多的依賴于經營活動現金流，假設2b得到驗證。而第四列的回歸結果顯示，國有企業組的CFFLOAN的系數為0.00664，在5%的水平上顯著，而非國有企業組的這個系數不顯著，恰恰說明與非國有企業相比，國有企業的可交易性金融資產的增加與其借款現金流顯著成正比，支持假設2a。顯然我們的研究證據表明，非國有企業炒股的資金更多來自經營現金流，而國有企業證券投資的資金與其借款現金流顯著正相關。這種現象值得有關監管的部門的重視和注意。   四、結論與建議   （一）研究結論本文考察了近   3年來上市公司可交易性金融資產變動與其現金流和貨幣資金變動的關系，研究發現：我國上市公司存在利用自有資金，甚至是借貸資金來投資證券的現象，同時當上市公司經營活動現金流充沛的時候，會積極運用股票二級市場來博取投資收益。與國有企業相比，民營企業可交易性金融資產的增加更多的依賴于經營活動現金流，非國有企業炒股的資金更多來自經營現金流，而國有企業證券投資的資金與其借款現金流顯著正相關，國有企業會更多的借錢炒股。這為相關政府部門規范上市公司證券投資行為，確立監管重點，制定監管政策提供了理論解釋和經驗證據的支持。   （二）政策建議本文提出下列政策建議，供政府相關監管部門參考：第一，監管部門應當加強對上市公司證券投資行為的監管，強調上市公司應致力發展主營業務，避免證券投資利潤比重過高。一方面上市公司過度的二級市場股票投資行為會對股價的暴漲暴跌發生助推作用，形成股市泡沫和鑄就資本市場的結構性風險。另一方面會影響公司盈利的穩定性與持久性，如果中國優質的公司都去投資證券，都只關注股價的變動而沒有企業關注實業，那么，非但證券投資的基礎不存在，整個國家的經濟基礎也會受到影響。第二，監管部門在制定監管政策和實施監管時，應加強對國有企業的監管。本文研究發現國有企業更容易借錢進行證券投資，因此，監管部門應確立監管重點，對不同類型企業區別對待，有助于提高政策實施效果。第三，應關注資本市場發展的周期對企業證券投資行為的影響，本文研究和制度背景分析都說了上市公司在牛市的時候會進行更多非理性的炒股行為，因此監管部門要根據市場周期來把握相關政策出臺的時機。第四，進一步完善上市公司治理結構，保護中小投資者利益。上市過度的股票投資行為，既可能利用其來進行盈余管理，也是內部交易的溫床，都會損害中小投資者利益。因此，監管部門應督促上市公司應該完善公司治理，針對證券投資行為建立健全相關的內控制度，董事會、股東大會應慎重作出證券投資決策，嚴格控制投資風險。#p#分頁標題#e#