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股權融資計劃方案范文1

關鍵詞：股權質押；交易結構；增信措施；退出途徑

一、引言

從國外投行較成熟的發展模式來看，資本中介型業務已取代傳統的經紀等業務成為利潤貢獻度最大的業務。通過創新構建巨大而穩定的固定收益業務，是金融機構的發展方向。

截至2014年3月14日，上證A股流通總市值達到142477億元，而該日的成交量僅為699.26億元，即99%以上的流通市值處于閑置狀態。對該部分閑置市值開展資本中介業務，賦予其融資抵押功能，有著廣闊的空間和巨大的市場，各信托公司已形成了一系列比較成熟的業務模式。

二、業務概述

股權質押是指出質人以其所擁有的公司股權作為質押標的物而設立的質押。上市公司股權質押信托則是以上市公司可流通股票及限制流通股票為質押物發起成立的信托計劃類型。若質押物為限售股，則要求解禁日必須先于信托計劃結束日。上市公司股權質押信托實質是一種股權質押融資模式。

上市公司股權質押信托已成為一種重要的信托業務模式，涉及的融資方多為持有大量上市公司股票的股東，可以為本公司未解禁股東也可以為在二級市場交易后持有其他公司流通股股東。該類融資人選擇股權質押信托，而非將所持有股票拋出變現，主要有以下幾點原因：

（1）作為限售股股東，身份及法律因素限制其對持有股票大規模拋出變現；

（2）作為流通股股東，對所持有股票大規模出售為股票市場的大宗交易，流動性差，交易過程中將承擔相當的流動性損失；

（3）對所持股票長期看好，在融資時點不愿拋出變現。

上市公司股權質押信托在向融資方提供資金的過程中只要求股權質押，而不涉及所有權的轉移，融資方股東地位不變，信托計劃一般以股權溢價回購的設計來實現退出，在信托計劃結束后依然正常享有持有股票所帶來的各項權利。較好地滿足了融資方的各項需求。

三、業務模式

在具體的信托方案中，股權質押作為一種信用增信安排是該類信托最重要的信用保障及退出手段。融資方將其所持股份質押給信托公司，所質押股票在中國證券登記結算公司登記質押，并同時辦理強制執行公證，若涉及股票份額較大，則上市公司還需公告說明質押事項。一般而言，股票質押率原則上不超過30%，一線藍籌股票（如滬深300、滬深50指數股等）可適當放寬至50%。在信托運行期間，信托公司對所質押的股權往往設置一系列監管條件維持股票質押率以保障還款。若股價數日連續低于警戒線，則往往要求融資方增加保證金或增加股票質押。若股價觸發止損線，則信托公司有權對質押股權立即進行變現處理對委托人進行償付。在信托退出設計上，往往是在信托協議中附加股權溢價回購協議，以實現信托計劃的正常退出，若融資方無法履行回購協議，則信托公司有權對質押股份在二級市場變現處置。

四、存在問題分析

股權質押信托已經成為了一種較為成熟的信托模式，在企業融資中扮演者越來越重要的角色。同時隨著越來越多的企業熟悉該類融資方案流程特點，對其需求也會進一步加大。

在股權質押信托的收益分成中，信托公司收益最大，銀行作為資金的托管行監管行也相應地獲得可觀的利潤。然而，在該類信托中，證券公司作為所質押證券的存續方，對質押證券有監管、平倉等職能。如當出質股票市值低于規定的警戒線時，券商應通知融資方交保證金，當股票市值達到規定的平倉線時，券商自行或通知融資方實施強行平倉，并將平倉資金抵償借款方債務。由于實際融資過程與券商并未直接接觸，故證券公司從此類信托計劃中幾乎沒有任何收益，從而也無激勵更主動地執行監管等職能。一定意義上也加大了信托風險。

此外，該類信托普遍存在資金使用方向不明確的特點。實際的業務中，所質押的股權中創業板及中小板未解禁限售股的比例也持續上升，意味著此類信托往往是限售股東的套現手段，這些都蘊含著一定的產品運營風險。（作者單位：中央財經大學金融學院）

參考文獻

[1]胡思奇.對上市公司股權質押信托融資項目現狀的調查與思考[J].時代金融，2013，（08）.

[2]張楠，許學軍.我國信托業的發展現狀及轉型問題研究[J].金融經濟，2013，（18）.

股權融資計劃方案范文2

目前宏觀形勢較嚴峻，優質低風險信貸資產成為稀缺資源。同時，利率下行窗口已經打開，資產整體收益率普遍下降。銀行如何在風險可控的前提下盡可能將信貸資源配置到高收益的資產端，成為調整結構、穩定增長的重要議題。不少銀行在這一前提下推出了“股+債”信托銀團貸款，主要應用于房地產開發企業，為解決上述議題提供了有效借鑒。

所謂“股+債”信托銀團貸款模式，即由信托公司發起成立一個信托計劃，分別以信托股權及信托債權的方式對房地產開發項目公司進行融資。信托計劃分期募集，前期募集資金投資于項目公司股權；后期待項目公司滿足信托貸款發放條件后，信托公司募集債權資金，并同銀行組成銀團，共同向項目公司發放信托貸款。信托資金的募集由合格投資者參與認購，并由銀行進行代銷。如圖所示：

該模式區別于傳統貸款有很強的優勢：1、規避了銀行非標資產投資限制，將銀行資產直接配置到高收益的信托資產端；2、提高了銀行在中間業務收入、對公存款及結算等方面的綜合收益；3、由于債權優先于信托計劃的股權部分，可充分保障銀行信貸資金有足夠的安全墊，同時借助信托公司多元化的風控手段，可有效降低銀行信貸資產風險。

二、“股+債”方案具體解析

1、信托計劃

1）信托計劃交易結構

2）信托計劃要素

信托規模：總規模約人民幣25億元，分期募集，首期信托計劃規模約為人民幣24億元（股權部分）

信托期限：2+1年，信托計劃存續期限屆滿2年后，A信托公司有權根據信托計劃的實際運行情況將信托計劃的期限延長1年，信托存續屆滿1年后可提前結束。

信托資金運作方式：信托資金采用股權方式+債權方式運用，即股權方式運用部分：首期信托資金人民幣24億元中，部分信托資金（約人民幣490萬元）用于收購B項目公司49%的股權；部分信托資金用于對B項目公司進行追加投資并計入資本公積科目，并專項用于償還B項目公司委托貸款；部分信托資金用于繳納信托業保障基金等。債權方式運用部分：待標的B項目滿足信托貸款發放條件后，A信托公司募集后續信托資金人民幣1億元，用于向B項目公司發放信托貸款，并專項用于標的項目的開發建設。

3）信托計劃風險控制手段

差額補足：C公司為本信托計劃信托利益的實現提供差額補足。

股權質押：C公司將其持有的B項目公司51%的股權質押給A信托公司為其上述差額補足義務及項目公司履行信托貸款本息償還義務提供擔保。

土地抵押：標的B項目土地第二順位抵押給A信托公司為C公司上述差額補足義務及項目公司履行信托貸款本息償還義務提供擔保（基金退出后A信托公司為第一順位抵押人），未來標的項目若申請銀行開發貸款，A信托公司可退為第二順位抵押人。

保證擔保：D集團，項目實際控制人（D集團實際控制人）為C公司的上述差額補足義務的履行及B項目公司信托貸款本息償還義務的履行提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。

管理人員派駐：A信托公司代表本信托計劃向B項目公司委派2名董事（B項目公司設3名董事，另一名董事由C公司委派并擔任項目公司董事長）、1名監事（B項目公司不設監事會，僅設1名監事）、1名財務經理（監管B項目公司的日常經營及B項目的運營情況），B項目公司的印鑒和公章由A信托公司外派財務經理與B項目公司共同管理。

銷售回款監管：本項目封閉運行，A信托公司監管標的項目銷售回款賬戶，項目銷售回款只能用于項目建設、償還A信托公司信托貸款本息，未經A信托公司同意，不得挪作他用；

相關承諾：D集團等關聯方承諾在本信托計劃期限屆滿前（即A信托公司退出本項目前）不得要求B項目公司償還其對B項目公司的往來借款。

2、銀團組團方案

以信托銀團貸款的方式介入。牽頭行、行為A信托有限公司。E銀行作為聯合牽頭行、結算行。

經與牽頭行、借款人協商，對銀團貸款部分的還款方式擬定為：按照整體項目融資方案的還款方式及進度歸還銀團貸款。具體還款方式為：貸款期限滿1年6個月時或第一筆（1.5年期）信托資金退出時，歸還銀團貸款本金0.6億元（E行0.5億元、牽頭行0.1億元）；滿2年時或第二筆（2年期）信托資金退出時，歸還銀團貸款本金1.2億元（E行0.6億元、牽頭行0.2億元）；貸款到期或（2.5年期信托計劃退出時）歸還剩余貸款本息。

綜上，銀團貸款在資金退出時序上優先于合計15.8億元的信托計劃部分（股權部分）。

此外，上述銀團貸款的還款計劃需滿足如下條件：

①在銀團貸款全部退出前，信托計劃退出金額不得超出8.5億元（包括8.2億元股權部分、0.3億元銀團部分）。

②如信托計劃屆滿2年之前或8.5億元信托計劃退出前，貸款項目出現不利于債權人的風險因素時，銀團貸款享有提前到期的權利。

③借款人享有根據項目銷售情況提前還款的權利。

本筆銀團貸款擬采取擔保方式包括：土地抵押+股權質押+保證擔保方式。上述擔保方式的實現，均由E行委托A信托公司簽署相關合同和相關手續，A信托公司代表銀團行使相關權利。A信托公司承諾在上述相關合同中約定，擔保主債權包括本筆銀團貸款。

3、整體方案總結

由于目前部分銀行受監管評級的限制，自有資金及理財資金均不能投資于非標資產。考慮到信托公司具有貸款經營資質，且市場中大量結構化融資采用股+債的方式投資于標的項目。在風險可控的前提下，通過創新信托+銀行的銀團貸款方式，審慎介入高收益項目，從而達到提高銀行綜合收益和ROE水平。在結構設計上，由于債權優先于信托計劃的股權部分，可充分保障銀行信貸資金有足夠的安全墊。

可以看到，通過方案的設計，使得項目信托計劃的設計期限為2+1年，信托計劃具體的銷售期限也可采用以下兩種方式：一種是以2+1的模式銷售3年期信托計劃，若按該方案進行銷售，則銀團貸款的到期日則設定為信托計劃3年到期日的前一日。如信托計劃部分或全部于信托計劃2年到期日進行兌付，則銀團貸款的到期日為信托計劃2年到期日的前一日。該模式項下，25億元信托計劃全部劣后于銀團貸款，充分保障了銀行的信貸資金安全。同時采用分期還款的方式，在提款后12個月末第一次還款，之后每半年還款一次。考慮到信托公司貸款的特殊性，先期還款金額較小，且銀團保留提前結束銀團貸款的權利。

另一種信托計劃的銷售期限可采用分層銷售，具體為A類1年、B類1.5年、C類2+1年。配套的銀團貸款到期日為信托計劃2年到期日的前一日。如A+B類信托份額合計不超過9億元，則銀團貸款的到期日為信托計劃2年到期日的前一日；如A+B類信托份額合計超過9億元，則銀團有權要求銀團貸款于信托兌付預計超出9億元之日起提前結束。該方案項下，銀行信貸資金至少優先于15億元的剩余信托計劃，在保障銀行信貸資金安全的前提下，享受本筆銀團的較高收益。同時貸款采用分期還款的方式，第1年、1.5年的分期還款比例分別與A類、B類份額占25億元信托計劃的比例確定，且銀團保留提前結束銀團貸款的權利。

股權融資計劃方案范文3

【關鍵詞】 股票期權; 股權激勵; 行權價格; 期權數量

自2006年1月1日證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》實施以來,市場反應積極,一些上市公司依據《公司法》、《證券法》、《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》等法律法規推出了股權激勵計劃,對如何有效設計實施股權計劃進行了探索。截至2009年8月31日,已有151家上市公司公告股權激勵計劃。在已公告的股權激勵計劃中,授予公司高管人員股票期權是主流手段,士蘭微等111家①上市公司采取了這一方式,占已公告公司的73%。已公告股權期權激勵方案普遍對上市公司在發生拆股、縮股、增發、配股,以及派發股票或現金紅利的情況下如何調整股票期權的行權價格及數量進行了設定(以下簡稱調整方案)。但是各家公司的調整方案并不一致,有些公司的設定存在明顯漏洞,如對期權數量及行權價格調整后,已授予的股票期權價值會發生較大的變動,在極端情況下甚至可能導致行權價格為負數。

一、已公告股票期權激勵計劃調整方案概述

已公告的上市公司期權激勵計劃均對激勵對象、股票來源、行權期限、行權條件等作出了明確的界定。對股票期權數量與行權價格在特定情況下的調整方案,可分為資本公積金轉增股份、派送股票紅利、股票拆細、縮股等不涉及現金進出的情況,以及配股、增發、發行權證,及派發現金紅利等涉及現金進出的情況(以下統稱上述情況為特殊事件)。對于不涉及現金進出及派送現金股利等情況,除廣州國光外,其他上市公司采取了相同的調整方案;對于配股、增發以及發行權證的情況,各家方案之間存在較大差異。具體情況如表1和表2所列。

二、股權激勵計劃調整方案對管理層期權價值的影響

(一)管理者期權價值分析

上市公司實施股票期權激勵計劃,實際是管理層獲得公司有條件的認股期權,并在滿足條件及公司股價超過行權價格后獲得回報。只是普通認股期權可以在二級市場流動,而股權激勵計劃中授予公司管理層的認股期權則不能轉讓。

認股期權與普通期權有所不同,普通期權是公司正股的衍生產品,其創設、交易及執行的過程一般在二級市場完成,不會直接給公司帶來現金流入。而認股期權是由公司創設的權證,在被行使時公司向權證持有人發行新股,并取得現金流入,因此,行使認股權證會使公司本身的價值及發行股票數量增加。由于行權價格通常低于正股市場價,行權后新增的股票將會稀釋原有股東持股的價值,即“稀釋效應”。普通期權一般常用Black-Scholes公式進行定價。對于認股期權,則不能簡單套用Black-Scholes公式,而需分兩種情況考慮:

一是在設計方案但尚未公告時,需要考慮“稀釋效應”對期權定價的影響。認股期權“稀釋效應”對期權定價的影響,JohnHull在《Option future and other derivatives》第7版有詳細的論述。其基本原理在于股票期權行權時公司收到現金,增加了公司的價值,而這時公司整體價值由新老股東共同享有。即公司總體價值VT=V0+mX(V0為行權前公司價值,m為權證數量,X為行權價格,n為公司股本);行權后股價變動為P=(V0

+mX)/n+m。因此,認股期權持有者的未來可能收益由行權時公司正股價值及行權收入的現金中,認股期權持有者按比例應分享的部分,減去其行權時支付的現金對價,即收益C=MAX(V0+mX)/(n+m)-X,0)。對這一預期收益運用Black-Scholes公式按普通期權的定價方式進行推導,就得出了認股期權的定價公式:

從公式中可以看出,認股期權的價格等于不考慮認股期權時公司的普通期權價格乘以認股期權行權后占公司股權的比例。

二是期權方案已實施,市場已經消化了期權方案帶來的影響。基于有效市場假設,期權方案公告后,市場將很快消化“稀釋效應”帶來的影響,將其反映在股價中。這時,管理層的認股期權除了不能交易流通外,其他特征與普通衍生期權沒有區別,因此,其價格可使用普通Black-Scholes公式進行計算,即:

C=SN(d1)-XerTN(d2),d1,d2,定義同上。

顯然,當上市公司遇特殊情況按照既定的股票激勵計劃對股票期權數量及行權價格進行調整時,該期權必將為已經實施的認股期權,此時市場已消化“稀釋效應”帶來的影響,并將其反映在現時的股價中。因此,無需考慮“稀釋效應”所帶來的影響,而可直接使用普通Black-Scholes公式對管理者期權價格進行計算。

(二)股權激勵計劃調整方案對管理層期權價值的影響

管理層獲得的股票期權總價值,等于所獲期權的數量乘以期權的價格。在Black-Scholes公式中,期權價格受正股的價格、行權的價格、股票的波動率、無風險利率以及期權有效期等因素的影響。當上市公司發生特殊情況時,由于除權的原因,將改變正股的價格;但在一般情況下,股票除權前后時間差異很小,除權前后股票的波動率、無風險利率以及期權有效期對期權價格的影響可以忽略不計。因此,上市公司發生特殊情況后,管理層獲得的期權總價值,將受實施調整方案后的期權數量、行權價格以及公司股價除權情況三個因素的影響。下文將以案例分析現有股權激勵計劃調整方案對管理層期權價值的影響情況。

1.上市公司發生股票拆細對管理層期權價值的影響

設有A公司股本總額為10 000萬股,該公司于2007年1月1日授予公司高管1 000萬份股票期權,每份股票期權可以10元1股的價格,認購公司1股普通股,權證有效期5年。2008年12月31日,公司股價為30元,以本日股權登記日,公司實施10轉增10的拆股方案。設無風險收益率為2.52%,公司股票波動率為50%,在此之前公司無實施其他股份拆細、縮股或配股增發方案。公司管理層期權價值變化如表3所列。

由表3分析可知,在一般公司采用的方案下,是否拆股,對公司管理層期權的價值無影響;但廣州國光所采用的方案,卻使拆股后公司管理層期權的價值大幅減少。

2.上市公司發生縮股對管理層期權價值的影響

承前例基本條件,假設公司實施10縮5的縮股方案,則公司管理層期權價值變化如表4所列。

由表4分析可知,在一般公司采用的方案下,是否縮股,對公司管理層期權的價值無影響;但廣州國光所采用的方案,卻使縮股后公司管理層期權的價值大幅增加。

3.上市公司發生派現對管理層期權價值的影響

承前例基本條件,假設公司實施10派10的派現方案,則公司管理層期權價值變化如表5所列。

由表5分析可知,在一般公司采用的方案下,派現使公司管理層期權的價值略有下降;但廣州國光所采用的方案,派現使公司管理層期權的價值大幅減少。

4.上市公司發生配股對管理層期權價值的影響

承前例基本條件,假設公司實施10配3的配股方案,配股價為20元,公司所有現有股東均行使其配股權利,則公司管理層期權價值變化如表6所列。

由表6分析可知,中捷股份等8家公司所采用的股權激勵計劃在上市公司實施配股后,管理層期權的價值有所減少;寶新能源等4家公司的方案,上市公司實施配股對管理層期權價值沒有變動;泛海建設、蘇泊爾等公司的方案,在上市公司實施配股后,管理層期權的價格出現了為負數的情況,該方案明顯不合理;浙江龍盛的方案,在上市公司實施配股后,管理層期權的價值明顯增加;雙鷺藥業的方案,在上市公司實施配股后,管理層期權的價值增加幅度更大,并且,這兩類方案在除權差價(指除權前股價減理論除權價)大于行權價格的情況下,同樣可能出現行權價格為負數的不合理情況。

由上述分析可得,現有方案中存在多處明顯漏洞。例如,根據廣州國光的方案,如果公司派送現金紅利,公司的正股價格將相應除權,但是股票期權的行權價反而上升了,導致公司派現越多,股票期權的價值越低,這將導致管理層作出避免派現的決定。又如,根據泛海建設、蘇泊爾等公司在增發、配股時對行權價格的調整公式,如果公司除權后正股價格高于原行權價,那么新的行權價將為負數,而這是完全不合理的。

三、股權激勵計劃調整方案研究

(一)股票期權激勵計劃設計原則探討

上市公司實施股票期權激勵計劃,是國際通行的解決公司問題的主要方法之一,其目的是通過管理層持有認股權證,使管理層與公司股東利益趨向一致,從而減少成本。因此,公司在發生特殊事件時對行權價格及數量進行調整的目的是保持股票期權的內含價值(Intrinsic Value)在特殊事件發生的前后不變,使獲得認股權證激勵的管理層利益不會因為特殊事件的發生而受到損害或獲得收益,從而避免發生管理層因利益沖突而操縱特殊事件情況的發生。但已公告的各種方案對行權價格及行權數量的調整并不一致,存在多處漏洞,給管理層操縱特殊事件提供了誘因,并會導致公司治理的缺失。要避免出現這一問題,關鍵是在設計方案時明確股票期權的定價原則,使其價值不因特殊事件的發生而出現變化,從而使管理層專注于提升公司盈利水平及公司價值。因此,合理的股權激勵計劃,對期權數量、行權價格進行調整時,應能驅使公司管理層在對待誘發期權計劃調整公司行為的態度上,與公司股東的利益保持一致。按照這項原則分析上市公司股權激勵計劃對期權數量與行權價格調整的最佳方案如表7所列。

(二)保持管理層期權總價值不變調整方案應滿足的條件

在影響管理層獲得期權總價值三個主要因素中,公司股票除權情況受發生特殊情況的股票拆細、縮股以及融資方案影響,屬不可控因素。因此,調整方案只能通過對期權數量、行權價格的合理調整,來維持調整前后期權總價值保持不變。以下根據Black-Scholes公式,對公司正股價格變動時,行權價格及權證數量如何變動才能使權證總價值不變進行推導。

設有S0、X0、Q0和C0,分別表示在調整前的正股價格、行權價格、期權數量與期權價格,有S1、X1、Q1和C1分別表示在調整后的正股價格、行權價格、期權數量與期權價格。在無風險收益率r、期權有效期T和股票波動率δ已確定的情況下,期權的價格等于:

C=SN(d1)-Xe-rTN(d2) (1)

即除權前權證價格C0=S0N(d1)0-X0e-rTN(d2)0(4)

除權后權證價格C1=S1N(d1)1-X1e-rTN(d2)1(5)

設S0、S1、X0、X1之間滿足:

λ=S0/X0=S1/X1,即λ=S0/S1=X0/X1 (6)

則有:

N(d1)0=N(d1)1 (7)

N(d2)0=N(d2)1 (8)

X0=X1λ(9)

S0=S1λ (10)

將公式(7)至(10)代入公式(4)、(5)可求得:

C0/C1=λ (11)

設除權前股票期權數量為Q0,除權后股票期權數量為Q1,若使除權前后股票期權總價值保持不變,則需有:

C0Q0=C1Q1(12)

將公式(11)代入公式(12)后得:

Q0/Q1=λ (13)

即,當行權價格與期權數量同時滿足以下公式調整時,公司管理層所持有的期權價值保持不變:

Q1=Q0?(S0/S1)(14)

X1=X0?(S0/S1) (15)

上述公式證明當行權價按正股價格變動的比例進行調整時,每份權證的價值也按同樣的比例變化。要使權證總價值不變,權證數量應該按照正股價格變動的反比例進行調整。

(三)各種特殊情況下權證數量、行權價格的參考調整方案

根據股票期權激勵計劃設計原則以及公式(14)、(15),以下列出了公司股權激勵計劃中權證數量與行權價格在各種特殊情況下的參考調整方案。

設Q0為調整前的股票期權數量,Q為調整后的股票期權數量;X0為調整前的行權價格,X為調整后的行權價格;N為每股的資本公積金轉增股本、派送股票紅利、股票拆細、縮股的比率(即每股股票轉增或送N股);n為縮股比例(即每股縮為n股);V為每股的派息額;S為股權登記日收盤價;P為配股的價格,M為配股的比率(即每股配送M股),f為放棄股權且未余額報銷占應配股數量的比例;w為公司派發權證的價格,m為公司派發權證的比例(即每股送m份權證),w為公司派發權證的價值。(見表8)

四、規范上市公司股權激勵計劃中對期權數量、行權價格調整方案的建議

現行的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》僅對上市公司股權激勵計劃所涉及的權益數量或行權價格的調整方法和程序提出了披露要求,而對具體如何調整未作明確,建議監管部門對上市公司股權激勵計劃在權益數量或行權價格的調整方法方面,作出明確規范。對已經公告股權激勵計劃,但其計劃明顯不合理的,要求公司在履行相關程序后進行更正,以保證投資者的合法利益不受損害。

【參考文獻】

[1] 上市公司股權激勵管理辦法(試行)[S]. 證監公司字[2005]151號,2005-12-31.

股權融資計劃方案范文4

[關鍵詞]MBO管理層 融資

一、管理層融資的內涵

1.管理層融資的定義

MBO中文的意思是管理層融資,俗稱“金手銬”。根據國際貿易金融大辭典的定義,MBO指在融資兼并(LBO)中,管理當局參與股權的情況。即目標公司的管理層利用借貸資本購買本公司的股份,從而改變本公司所有者結構,控股權和資產結構,進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種股權運作方式。

2.管理層融資的運作模式

管理層融資MBO有三種運作模式,第一種是目標公司的管理者作為唯一投資收購者的收購形式;第二種是由目標公司管理者與外部投資者或購并專家組成投資集團來實施收購的形式。這種形式使MBO更易獲得成功;第三種是管理者收購與員工持股計劃或職工控股收購相結合,通過向目標公司員工發售股權,進行股權融資,從而免交稅收,降低收購成本。

二、我國MBO的現狀和問題

1.我國MBO的現狀

中國的MBO運動前后不到六年的時間,和西方發達國家相比,才剛剛起步。最早試行MBO方案的公司雖然是北京四通公司,但第一個吃蟹者卻是廣東的一家上市公司--粵美的。現在1000家上市公司中有100多家公司正在積極準備或即將出臺MBO方案。

本文通過粵美的和方大A兩個公司MBO進行案例描述,研究我國MBO的問題,提出政策建議。

(1)粵美德的MBO

粵美的作為我國第一例上市公司MBO案例,是從1998年起開始醞釀管理層收購的。在2000年4月,粵美的正式注冊了順德市美托投資有限公司作為實現融資收購計劃的平臺。美托公司分別于2000年5月和2001年1月兩次協議收購當地鎮政府下屬公司持有的粵美的22.19%法人股,成為公司第一大股東。現有22名管理層人員按著職位和貢獻大小持有美托公司的股份。為了便于操作,暫由何享健持有55%和另3位核心高級管理人員分別持有15%的比例,持有美托的全部股份,使管理層成為粵美的真正意義上的控股股東。

(2)方大的MBO

方大的MBO案例是至今為止上市公司中較為成功的一個案例。整個過程實施干脆利落,操作程序在半年之內順利完成。

2001年6月和10月,方大宣布,公司原第一大股東經發公司將其持有的公司10711.2萬法人股全部轉讓給深圳邦林公司和時利和公司,其中邦林公司最終受讓6000萬股,時利和公司最終受讓4711.2萬股。邦林公司注冊資本3000萬元,熊建明持有其85%的股權;而時利和公司則由方大其他高管人員和技術骨干出資1978萬元成立。通過股權收購,方大管理層全面躍居股東地位。當時方大A每股凈資產3.45元,而轉讓價分別為3.08元、3.28元。

但這種較小比例的股權設計,尚不足以體現管理層對公司經營和發展所作出的貢獻。而事實上,方大的建立和發展,與公司董事長熊建明是分不開的。 方大MBO實施過程中的另一個有利因素,是在IPO上市時的股權認定上。原第一大股東等持股性質均被確定為法人股,這樣就避開繁瑣的轉讓審批程序,使股權過戶順利進行。

2.我國MBO的問題

我們從兩個公司的案例描述中,發現了三個值得進一步研究的問題。

(1)MBO的定價問題

在我國,目前實行的MBO方案基本上都是收購國家股或國有法人股,正如國有股減持一樣,MBO的核心也應該是股權的定價。根據我國法律,對于上市公司協議收購的股權定價均沒有明文規定。但是對于收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時,如繼續增持股份或者增加控制的,應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約,要約收購中的價格確定則較為嚴格(如收購非流通股的價格不得低于每股凈資產值)。

(2)收購資金來源的問題

由于MBO主要資金來源是融資。在我國,《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權益投資,其他的如風險投資、私募資金、定向募集、債券等方式均難以施行,所以資金來源很難通過合法的渠道獲得。

(3)流通股股東利益的問題

國內上市公司在發行時,通常有較高的溢價,凈資產中有大量的價值是流通股股東作的貢獻。MBO在一定程度上是對這部分價值的重新分配,但這種分配流通股股東卻沒有發言權。是否能保證這種交易公平,關系到很多流通股股東的利益。粵美的、方大等MBO時,轉讓價低于凈資產值,股權受讓方在得到股份的同時,又得到了大量流通股股東的原來給國家股作為貢獻,這樣的交易明顯是不公平的。

三、政策建議

從上述分析可以看出,為了更好地利用MBO,我們應做好以下三點工作:

1.有關MBO的法律法規的制度創新

按照一般商業習慣,管理層收購通常會通過一個公司載體形成收購主體。公司在完成這一步時,要么控股一間舊公司,要么重新注冊一間新公司。為方便起見,收購者通常會選擇后者。MBO收購成功的關鍵是標的公司在未來5-10年內能否給收購主體高于融資成本的現金流量,正是由于在回報與融資成本之間存在充足(加上為防范風險而預留的價格安全邊際)的差額,收購載體因融資而形成的債務壓力不會構成嚴重問題。

2.加強和完善公司治理機制

從公司內部來說,建立現代企業制度的關鍵在于建立起排他性的產權體系和完善的公司治理結構。MBO使企業管理者具有股東和管理者的雙重身份,這就使得在公司治理結構中企業管理者與所有者的委托關系發生了改變。這種改變使經營者將經營權和所有權集中在一身。

3.MBO融資渠道創新

一種MBO的操作模式是:由目標公司管理層與外來投資者或并購專家組成投資集團來實施收購,從而使MBO更易成功,這就是MBO基金。專業化MBO基金的參與將使MBO操作更透露、更規范,這既是產權市場發育程度逐步提高使然,也是順應國家政策變化的需要。

參考文獻:

[1]陳永清.企業兼并與收購實務[M].東北財經大學出版社,1998.

股權融資計劃方案范文5

2012年，由于業績未達標，康緣藥業回購注銷了原股權激勵的股票，此舉一度被市場視為“負面代表”。如今再度拋出創新的定增方案，在業內人士看來，某種程度上就是對康緣藥業管理人員的一次“補助”，而這變相的股權激勵不僅可以繞開相關規定，亦可連帶相關機構“共同富裕”。

變味的激勵

康緣藥業此次非公開發行2019.07萬股，募資凈額約為3.542億元，將用于“1500噸植物提取物系列產品生產項目”。其中，康緣集團認購673.03萬股，匯康資管計劃認購1346.04萬股。

引人注意的是，在匯康資管計劃認購的1346.04萬股中，由康緣集團及其控股子公司（含康緣藥業及其子公司）高級管理人員、核心人員以及康緣集團指定的其他人員，據披露自籌資金8000萬元參與認購，此類投資被稱為B級投資者，參與享受浮動收益。同時，匯康資管計劃向保險機構等外部非關聯投資者，即A級投資者融資約1.6億元，后者享受固定收益，市場機構預計收益率或在8%-9%。兩類投資者合計募資將達到2.4億元，主要用于投資康緣藥業本次非公開發行的股票，存續期限為自資產管理合同生效之日起5年。

對此，康緣藥業董秘程凡在接受《董事會》記者采訪時表示，公司各類購股人員通過基金資產管理計劃增持股票，主要目的是借助金融杠桿，籌措更多資金買入公司股票，充分體現高風險、高收益。

程凡指出，本次定增方案的出發點是進行融資而并非股權激勵。“在本次定向增發的過程中，公司員工積極認購股份支持公司發展，同時分享企業發展成果，并且參與定增的人員也沒有享受上市公司股權激勵的相關政策優惠，比如授予式股權激勵計劃的50%定價優惠、期權式股權激勵計劃的行權時點付款政策，因而本次增發雖然起到了一定程度的激勵效果，但本質上與股權激勵不同。”

中金公司研究員孫亮卻認為，此次的匯康資產管理計劃是對管理層的激勵，管理層出資0.8億元，按1：2比例配套1.6億元進行放大，將持有康緣藥業3.09%股份。此外，由于此次重大事項停牌之前，康緣藥業報收21.55元，以每股17.83元的價格向管理層增發，實際上至少給了一個17%的折價空間。

那么，管理層巧設杠桿，“借殼”匯添富資管計劃，低成本向A級投資者融資，是否可以理解為變相借貸呢？江蘇一位律師告訴《董事會》記者，還不能認定就是借貸，畢竟從合約上看，“A類投資者是參與匯康資產管理計劃的，屬于匯添富基金的客戶，他們認購的是匯添富基金的一份理財產品，而并非直接認購康緣藥業的增發股。”

康緣藥業的上一回股權激勵可以追溯到2011年。當年5月，公司宣布首次A股限制性股票授予完成，參與激勵的對象多達62人，授予價格8.33元/股，數量為760萬股。

根據當年的計劃，定向發行股票的解鎖條件分為兩期：第一次為公司2011年度收入不低于16億元，凈利潤不低于2.4億元，相對2009年的增幅至少在65%、66%以上；第二次為2012年度收入不低于20億元，凈利潤不低于3億元，相對2009年的增幅至少106%、107%。然而，公司2011年收入只有15.4億元，凈利潤為1.56億元，并未達到一期的解鎖條件。不得已，康緣藥業在2012年初終止股票激勵，動用6330萬元自有資金原價回購激勵的760萬股，予以注銷。

分析人士指出，康緣藥業如果此次繼續以標準的股權激勵方式操作，若按當初的行權條件實施，成本要高出很多，成功的概率非常之小。明顯的一點是，公司2012年前三季度凈利潤為1.84億元，全年能否完成3億元凈利潤尚很難說。

曲線套利

按照《上市公司股權激勵管理辦法》的第十七條規定，“上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規定激勵對象獲授股票的業績條件、禁售期限。”然而，借助匯康資管計劃，康緣藥業管理層繞過了上述規定。

按照康緣藥業此次定增方案公布的經濟效益分析，“1500噸植物提取物系列產品生產項目”達產后，預計每年營業收入為78600萬元（含稅），每年凈利潤為13581.80萬元。不過，康緣藥業的非公開發行預案中并沒有針對此次項目的業績承諾，即意味著將來即使該項目無法完成預期收益，康緣集團和公司管理層亦不需要進行業績補償。

康緣藥業目前主導產品為熱毒寧，根據未經審計的財務數據，2012年度熱毒寧銷售收入占公司醫藥工業收入的40%以上。此次增發的植物提取物項目是熱毒寧、銀杏二萜內酯等中藥注射劑生產的必備原料，從而帶來熱毒寧等產品的產能增長。上海一位基金經理指出，隨著更多國內外企業進入這一領域，市場競爭將進一步加劇，康緣藥業在產品銷量或市場份額上可能面臨挑戰。同時，“市場競爭的加劇加上國家價格調控政策的影響，相關產品的價格也可能出現波動，從而影響公司的銷售收入，而康緣藥業并沒有在預案中披露詳盡的產能擴大之后的消化計劃。”不過程凡堅持表示，這既可以作為中藥注射劑和營養補充劑等其他藥品的原材料，也可以直接對外出售，擴大公司生產規模，提高市占率，將會帶來“巨大的經濟效益”。

上述基金經理坦言，相對于正規途徑的股權激勵而言，“康緣藥業此次不僅可以不承擔定增方案的業績承諾和補充，而且還可以避稅。”

國家稅務總局2012年6月的“2012年第18號公告”規定，自2012年7月1日起，上市公司依照國務院證券管理委員會的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（證監公司字[2005]151號）要求，企業建立的職工股權激勵計劃，其企業所得稅的處理，分別按兩種規定執行。

其一，對股權激勵計劃實行后立即可以行權的，上市公司可以根據實際行權時該股票的公允價格與激勵對象實際行權支付價格的差額和數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金的支出，依照稅法規定進行稅前扣除。

其二，對股權激勵計劃實行后需待一定服務年限或者達到規定業績條件（簡稱等待期）方可行權的。上市公司等待期內會計上計算確認的相關成本費用，不得在對應年度計算繳納企業所得稅時扣除。在股權激勵計劃可行權后，上市公司方可根據該股票實際行權時的公允價格與當年激勵對象實際行權支付價格的差額及數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。股票實際行權時的公允價格，以實際行權日該股票的收盤價格確定。

“通過匯康資產管理計劃，康緣藥業就可以避開國稅總局的規定。”上述基金經理直言，即使匯添富基金會提取相關的管理費，但是這點代價遠遠要低于所需繳納的所得稅。

更值得注意的是，康緣藥業管理層實際上采用了一次杠桿，即1：2的融資，李朝認為如果將來康緣藥業股價翻倍，那么管理層可獲得3倍的收益（另外需要扣除支付固定收益費用及專戶管理人收益）。如果產生虧損，管理層需要支付固定收益費用。

分析人士指出，盡管此次增發有著36個月的鎖定期，但是將近兩成的折讓，以及存在的財務杠桿，坐地收獲的套利空間以及避稅的途徑，一旦公司強化有利于自身利益的盈余管理，康緣藥業相關人員很可能做了一回只賺不賠的買賣。

匯添富的多重角色

盡管匯添富基金認為此次康緣藥業的增發方案是一次創新業務，但其間存在的問題難以回避。

“畢竟匯添富基金本身就持有康緣藥業的股份，公司再去給康緣藥業做資產管理計劃，等同于公司提前知道康緣藥業的重大事項。”上述基金經理告訴《董事會》記者，盡管無法證明持有康緣藥業的基金提前知道此消息，但匯添富基金公司亦無法避嫌。

按照匯添富基金1月21日披露的2012年四季報顯示，截至2012年末，其旗下有三只基金持有康緣藥業，分別是持有1478.8998萬股的匯添富成長焦點、持有505.27萬股的匯添富醫藥保健和持有220萬股的匯添富民營活力基金。

和去年三季度相比，匯添富成長焦點加倉了509.5萬股，匯添富民營活力增持10萬股，僅匯添富醫藥保健略減24.73萬股。

在上述基金經理看來，在康緣藥業公布此次重大事項之前，匯添富基金很難做到信息不泄露，“即使公募運作和專戶資管運作可以分開，但誰能保證兩者之間沒有信息交流呢？”

對于此次資產管理計劃，程凡告訴《董事會》記者“這是我們提出的，主要是基于公司自身發展需要，以及相關人員對購買公司股票的愿望和購買方式的選擇。”即使不是通過匯添富基金專戶，也會選擇其他資產管理計劃來實施。

實際上，機構投資者已經產生了很大分歧。

定增方案一出，引發各大機構看好，紛紛上調其盈利預測或評級。中金公司發表研報稱“定向增發彰顯發展信心”，并上調康緣藥業盈利預測，維持“推薦”評級。國信證券發表研報稱康緣藥業“定增與激勵結合，彰顯中期發展信心”。宏源證券研報也稱看好康緣藥業的未來發展，維持“買入”評級。中投證券則表示“非公開增發將明顯提升康緣藥業內生增長動力”。興業證券認為“核心管理層參與定向增發，彰顯長期信心”。中銀國際也對此次定增表示看好。

但1月21日，康緣藥業復牌漲停當日，前五金額合計為6224.15萬元，而賣出前五金額合計為15387.41萬元，買賣凈差為-9163.26萬元。其中，買入金額前五中有兩個為機構席位，共計買入2436.84萬元，賣出金額前五中有三個為機構席位，共計賣出11341.92萬元，二者相差高達8900萬。

股權融資計劃方案范文6

關鍵詞：天然氣產業；產業投資基金；基金管理公司

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）27-0026-02

“十三五”期間，集團公司計劃投資300億元，投資范圍囊括了城市燃氣、勘探開發、燃氣綜合利用等六大產業板塊。為了保證集團公司“十三五”期間的產業投資規劃順利實施，使集團公司產業結構更加合理，集團公司擬設立雙基金產業投資基金方案以加快集團公司的發展，使集團公司逐步成為核心優勢突出、產業結構完整的國有大型燃氣產業集團，為我國天然氣資源的安全供應提供保障。

一、燃氣產業集團設立產業投資基金的作用

（一）開辟產業資本來源，增強資金實力，擴大市場占有率

天然氣行業乃資本密集型行業，資金實力，尤其是股權資金實力，在爭奪能源市場份額的競爭中至關重要。成立專業運作的產業投資基金，不僅能增強集團公司今后新建及收購項目的資金實力，而且在資金籌措效率更具優勢。資金實力的增強，將輔助集團公司占據更大的能源市場份額。

（二）加強集團對投資項目的控制、管理，滿足集團長遠發展需要

集團公司作為??產業投資基金管理人的實際控制人，負責向產業投資基金管理人派出管理人員并負責產業投資基金的運營管理。外部合作伙伴通過產業投資基金對集團擬合作投資項目進行投資后，集團可以通過控制產業投資基金以實現對下屬投資項目的統一管理，使各項目公司的經營決策由集團統一，這對于集團長遠發展有重要的戰略意義。

（三）優化集團財務結構，降低資產負債率

過于依賴債權融資可能會限制燃氣集團后續戰略布局的實施，因此集團需要采用創新的資本市場融資工具降低資產負債率，優化財務結構，輔助集團公司戰略實施。

（四）開辟新的盈利點，提升盈利能力及資本回報水平

集團公司作為產業投資基金管理人及產業投資基金劣后級投資人，不僅可以取得固定管理費，同時還可以分享產業投資基金的高收益，從而能增強集團的盈利能力和資本回報率。

（五）成立產業投資基金管理公司有利于加強管理

集團公司組建專門的投融資管理團隊，安排設立合伙制產業投資基金并向管理公司派遣高管及主要的公司管理、運營人員，負責產業投資基金的投資決策、管理、退出等業務。通過本次產業投資基金的設立及運作，集團可以打造一支專業的投融資管理團隊及產業投資基金管理團隊，為公司后續產業投資基金的募集奠定良好的基礎。

二、燃氣產業集團設立投資基金的總體方案

（一）設立??產業投資管理有限公司

產業投資基金擬由集團公司組建產業投資基金管理公司，可命名“??產業投資管理有限公司”負責基金的運作及管理。

燃氣產業投資管理有限公司組建方案，燃氣產業投資管理公司的設立方案主要有以下三種：

方案一，集團公司及旗下的子公司注冊成立“燃氣產業投資管理有限公司”，注冊資本為1 000萬元，其中集團公司出資400萬元，持有40%的股權；三家子公司各出資200萬元，分別持有20%股權。

方案二，集團公司及其子公司與外部合作方注冊成立“燃氣產業投資管理有限公司”，注冊資本為1 000萬元，其中集團公司及其子公司出資不低于?510萬元，持有不低于51%的股權；外部合作方（最好是財務顧問和基金公司）出資不超過490萬元，持有不超過49%股權。其中，外部合作方應具備以下條件之一：（1）具有燃氣儲運、城市燃氣、勘探開發、燃氣綜合利用、道路氣化、涉氣裝備制造、工程建設與技術服務在內的優質項目資源，用于基金的項目投資；具有豐富的天然氣產業運營、管理經驗，提高基金在專業方面的管理能力；（2）具有較強的尋找投資項目、分析項目投資的可行性以及募集和基金管理能力；（3）具有較強的資金實力和募集資金的渠道。

方案三，集團公司及其子公司首先注冊成立“燃氣產業投資管理有限公司”，注冊資本為1 000萬元，后期可引入具有優質項目資源或較強基金擬投資項目專業管理能力的合作方增資進入管理公司，但增資完成后燃氣集團及其子公司持股合計應不低于51%。

三種組建方案比較分析：

方案一的優點：（1）基金管理公司的股權結構較為簡單，為集團及其控制的機構，設立手續較為簡便；（2）基金管理公司為集團100%控制，有利于集團對基金的管理控制。缺點：（1）集團及其下屬子公司需要履行全部的出資義務，出資金額較高；（2）其他合作方在基金中的參與度受到限制，對其他合作方的吸引力會下降。

方案二的優點：（1）基金在設立初期即引入種子項目、資金、管理方面的合作合伙，有利于基金的迅速做大做強；（2）通過優質合作方的引入，能夠增強基金的影響力，有利于資金募集。缺點：（1）前期需要安排好合作機構，選擇合適的合作機構需要花費較長時間，基金管理公司、基金設立的流程會顯著加長；（2）集團雖然還是處于控股地位，但控制力有所降低。

方案三的優點：（1）前期由集團及下屬公司設立基金管理公司，操作簡便，有利于基金管理公司及基金的迅速設立；（2）基金管理公司保留其他優質合作方增資的空間。若未來在種子項目的選取、基金募集、基金管理方面有優質合作方，可以吸引其通過參股基金管理公司的形式參與基金，增強基金的影響力。缺點：基金管理公司為有限責任公司，對基金管理公司進行增資，需要原有股東的同意，需要一定的溝通協調。

綜合考慮上述方案的比較結果，若需要保證集團對未來設立的基金的控制力，則可以考慮采納方案一；若目前已有較為優質的合作方可參與基金，則可以考慮采納方案二；若考慮到基金管理公司及首期基金的迅速設立，同時為未來基金的發展預留空間，則重點考慮采納方案三。

設立??產業投資基金合伙企業：

產業基金采取有限合伙企業的形式。由燃氣產業投資管理有限公司出資900萬元擔任合伙企業普通合伙人；其余由有限合伙人出資，約為50億元，其中外部投資人作為合伙企業的優先級有限合伙人，出資40億元，燃氣集團作為合伙企業的劣后級有限合伙人，出資10億元。合伙企業出資總額為50億元。

合伙企業管理人及合伙企業聘請財務顧問，負責優先級LP的資金募集以及與合伙企業管理人組建合伙企業管理團隊、制定合伙企業投資及管理制度。

燃氣產業投資管理有限公司擔任合伙企業管理人，與財務顧問組成合伙企業管理團隊，負責合伙企業的投資管理、日常管理和信息披露等工作。

總體基金方案設計（圖略）。

（二）??產業投資基金合伙企業方案

??產業投資基金擬采取有限合伙企業的組織形式，即基金為合伙企業，暫命名“燃氣產業投資企業（有限合伙）”（以下簡稱“合伙企業”“產業投資基金”或“基金”）。概要如下：

基金名稱：??產業投資基金（有限合伙）由集團公司發起，總規模可設計為50億元；后續可根據項目投資情況分期募集或設立多個子基金，如視擬投資項目類型，分別設立股權類投資子基金、夾層類投資子基金、債權類投資子基金。基金合伙份額分為普通合伙份額及有限合伙份額，其中有限合伙份額又分為優先級、劣后級，其中：優先級規模40億元，向合格投資人募集；劣后級規模10億元，由集團公司出資認購，若分期發行，則各期子基金優先、劣后比例均保持為4∶1。基金期限為十年，其中每個子基金期限原則上不超過（3+1）年。

募集資金用途：基金以募集的資金以股權、債權、股債混合的方式用于天然氣開發、管道、LNG等項目的收購、融資，用于滿足集團的資本金需求。

投資方式：（1）基金管理人與集團公司共同篩選投資項目，經投資委員會批準后，由基金對目標項目公司進行股權或債權投資；（2）基金可以選擇以增資、收購股權的形式進行股權投資，或以股東借款、委托貸款、信托融資等方式進行債權投資。

項目篩選標準：（1）股權類項目篩選：資產質量優質，未來盈利能力較強。項目處于建設前期或孵化期，未來二至三年可產生現金流；（2）債權類項目篩選：視增信措施可靈活確定，原則上在融資期內項目本身的現金流能夠覆蓋融資本息。

投資退出方式：（1）股權類、夾層類投資項目退出，由項目公司向股東分紅實現退出；（2）基金通過其持有的項目公司IPO或者將項目公司裝入下屬上市公司實現退出；（3）基金通過將其持有的項目公司股權及債權轉讓給集團公司或其他第三方機構實現退出；（4）債權類投資項目退出，由項目公司按照與基金簽訂的相關借款協議的約定向基金還本付息。