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一、引言   基金業(yè)績的持續(xù)性是指在檢驗區(qū)間內(nèi)基金能夠獲得超額收益，且超額收益能夠保持穩(wěn)定的一種特性。根據(jù)評價期的時間長短，一般將基金持續(xù)性分為中短期和長期持續(xù)性兩種；而根據(jù)選取基準(zhǔn)的不同，可以明確地將持續(xù)性分為絕對和相對持續(xù)性兩種。20世紀(jì)90年代以來，證券投資基金盈利能力的可持續(xù)性成為證券投資基金研究領(lǐng)域中的一個熱點問題，相關(guān)的經(jīng)典文獻主要有：Jegadeesh、Goetzmann和Ibbotson、Elton和Blake、Carhart等人的研究［1］［2］［3］［4］。近期的研究主要包括：MartinaK．Bers研究了1990～1996年間的國際型基金的業(yè)績持續(xù)性。發(fā)現(xiàn)國際型基金的業(yè)績存在明顯的持續(xù)性，投資者可以根據(jù)歷史業(yè)績進行基金投資決策［5］。WilliamG．Droms和DavidA．Walker對美國1971～1990年間共同基金的收益率、周轉(zhuǎn)率和費率的持續(xù)性進行檢驗。他們發(fā)現(xiàn)這20年間收益率、費率和周轉(zhuǎn)率的長期持續(xù)性并不存在［6］。Bol－len和Busse利用日頻率數(shù)據(jù)對美國共同基金業(yè)績進行研究發(fā)現(xiàn)其存在短期持續(xù)性，并且在基金排名中前十名的基金短期持續(xù)性十分明顯［7］。RobBauer、RogerOtten和AlirezaTouraniRad研究了澳大利亞共同基金業(yè)績和業(yè)績的可持續(xù)性［8］。在國內(nèi)，廖長友在單個證券投資基金層面上對基金持有人的現(xiàn)金流加權(quán)收益率與基金資產(chǎn)組合平均收益率進行了對比［9］；李憲立、吳光偉和唐衍偉基于回歸分析的多期基金業(yè)績持續(xù)性評價新模型［10］；楊宏恩采用列聯(lián)表法、Z檢驗和Fisher精確檢驗對我國封閉式基金和開放式基金的基金業(yè)績進行了持續(xù)研究［11］，都得出我國基金業(yè)績表現(xiàn)出的持續(xù)性比較差，并且具有反轉(zhuǎn)的特征。而劉建和用列聯(lián)表分析、卡方獨立性檢驗、交叉積率（CPR）及Z檢驗和風(fēng)險調(diào)整收益的最小二乘回歸等實證方法［12］，王思為運用斯皮爾曼秩檢驗方法［13］，基于統(tǒng)計分析方法來研究我國基金業(yè)績的持續(xù)性，他們認為從整體上看，我國基金業(yè)績的持續(xù)性較差或者不具有持續(xù)性，但他們沒有提及基金業(yè)績的反轉(zhuǎn)性。與此同時，趙英鑫采用Spearman相關(guān)系數(shù)的分析方法［14］，李德輝、方兆本、余雁利用掃描統(tǒng)計量方法［15］，楊華蔚采用列聯(lián)表和橫截面回歸方法［16］對我國基金業(yè)的業(yè)績持續(xù)性進行研究，認為我國基金業(yè)績在短期內(nèi)具有持續(xù)性或者部分基金具有持續(xù)性，但隨著時間推移基金業(yè)績持續(xù)性迅速下降，即從中長期來看，我國封閉式基金凈值增長率不具有正向持續(xù)性，甚至有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。總的來說，這些研究為理解我國基金業(yè)的業(yè)績是否可持續(xù)提供了具有借鑒意義的成果。然而，鑒于證券投資基金的重要性，本文擬用參數(shù)和非參數(shù)這一新方法來研究我國證券投資基金業(yè)績的持續(xù)性問題，以期得到一些新的結(jié)論。   二、模型的選擇   在本文，將分別采用參數(shù)模型與非參數(shù)模型來對基金績效的持續(xù)性進行研究，其中參數(shù)模型選擇橫截面回歸模型：αi，t＋τ＝γ0，t＋γ1，tαi，t＋εi，t這里需要指出的是，由于橫截面數(shù)據(jù)一般存在異方差的情況，所以在進行橫截面回歸時，我們采取加權(quán)最小二乘法，其中權(quán)數(shù)的計算公式1／（abs（Resid）＋1），這里Resid是一般最小二乘法計算殘差值。另外選擇自相關(guān)系數(shù)檢驗來對單只基金績效的持續(xù)性進行檢驗：而本文所選擇的基金業(yè)績的評價指標(biāo)分別是基金業(yè)績評價中的常用指標(biāo)：詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)三個傳統(tǒng)的經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的基金業(yè)績評價指標(biāo)。而其中的自相關(guān)系數(shù)的檢驗取的是基金絕對的周收益率。   三、數(shù)據(jù)來源和處理   （一）數(shù)據(jù)的選擇   選擇我國的開放式證券投資基金作為研究對象，并且依然選擇開放式基金中的股票型基金、混合型基金與債券型基金作為研究對象，選取的時間段為依然為2007～2010年，因此只要某基金是2007年以前成立發(fā)行的，并且到目前為止還沒退市的基金，則納入研究對象。但是由于本章主要研究是基金業(yè)績的持續(xù)性，因此筆者以年為單位，將2007～2010年分為四個研究時間段，并且以前一個時間段作為排名期，后面一個時間段為評價期，這樣就形成2007～2008年、2008～2009年、2009～2010年三個排名期與評價期的配對，進而對基金績效的持續(xù)性進行研究。而對單個基金的績效的持續(xù)性進行檢驗時，采取基金2007～2010年的周收益率數(shù)據(jù)，只有在2007～2010年具有完整數(shù)據(jù)的基金才納入研究樣本。   （二）數(shù)據(jù)的處理   首先，Wind數(shù)據(jù)庫中，將開放式基金的數(shù)據(jù)按股票型基金、混合型基金、債券型基金三個類別的基金在2007～2010年的基金單位凈值數(shù)據(jù)導(dǎo)出，對每只基金剔除不完整年度的數(shù)據(jù)。在導(dǎo)出的754只開放式基金數(shù)據(jù)當(dāng)中，各年度具有完整數(shù)據(jù)的基金數(shù)據(jù)并且能按排名期與評價期形成配對的基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果如表1：表1樣本數(shù)據(jù)表年份股票型基金混合型基金債券型基金總和2007～200883106252142008～2009120122292712009～201015714083380然后，計算基金的日收益率，這里采用的是基金日單位凈值的對數(shù)收益率。采用對數(shù)收益率的好處在于將其轉(zhuǎn)換為周收益率，月收益率的時候只要簡單相加便可，比簡單收益率更加精確。研究單個基金績效持續(xù)性時，也計算基金的周收益率數(shù)據(jù)。第三步，將無風(fēng)險收益率的數(shù)據(jù)和上證指數(shù)的日收盤價轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的日對數(shù)收益率序列。第四步，按照計算公式分別計算詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)。第五步，按照各個模型（包括參數(shù)模型與非參數(shù)模型）的計算公式，計算各個檢驗方法分別計算模型的系數(shù)或者檢驗指標(biāo)，并檢驗各個系數(shù)或者檢驗指標(biāo)的有效性。所有數(shù)據(jù)的處理與計算過程本文均采用Matlab來完成。   四、我國證券投資基金整體績效持續(xù)性的實證結(jié)果  #p#分頁標(biāo)題#e# （一）股票型基金   首先對股票型基金業(yè)績持續(xù)性進行參數(shù)檢驗，分別對股票基金的在排序期與評價期詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)進行橫截面的加權(quán)回歸，其中Beta系數(shù)如果為正，并且通過有效性檢驗，代表基金的業(yè)績須有持續(xù)性，反之基金績效不具有持續(xù)性。分別對三個指數(shù)的三個時間段的配對進行了檢驗，其檢驗結(jié)果的統(tǒng)計見表2：從表2的統(tǒng)計結(jié)果來看，股票型基金當(dāng)中只有Sharpe指數(shù)在2008～2009年表現(xiàn)出顯著持續(xù)性，而在其他情形下，大部分Beta系數(shù)雖然為正，但是基本上都通不過統(tǒng)計檢驗。各個模型的截距項雖然大部分顯著為正，但其不具有明顯的經(jīng)濟學(xué)意義。另外各個模型的R方普遍偏低，這一方面與數(shù)據(jù)是橫截面數(shù)據(jù)有一定的關(guān)系，另一方面也與股票型基金的業(yè)績的微弱的持續(xù)性有一定的關(guān)系。然后，對股票型基金業(yè)績持續(xù)性進行非參數(shù)檢驗，其檢驗的結(jié)果如表3所示。從表3的統(tǒng)計結(jié)果來看，F(xiàn)isher精確檢驗法認為股票型基金業(yè)績不存在持續(xù)性，而卡方檢驗、交叉積比率檢驗與Spearman秩相關(guān)檢驗則都一致認為股票型基金在2008～2009年（特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)）期間存在顯著的持續(xù)性。另外卡方檢驗結(jié)果認為股票型基金在2009～2010年期間（夏普指數(shù)）存在顯著的持續(xù)性，交叉積比率檢驗認為股票型基金在2009～2010年期間（特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)、夏普指數(shù)）的績效存在顯著的反轉(zhuǎn)性。Spearman秩相關(guān)檢驗認為股票型基金績效在2008～2009期間表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性。總體而言，各個非參數(shù)檢驗的檢驗表現(xiàn)出不一致性，我國股票型基金的績效存在微弱的持續(xù)性。   （二）混合型基金   這里對混合型基金業(yè)績持續(xù)性進行參數(shù)檢驗，分別對混合型基金的在排序期與評價期詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)進行橫截面的加權(quán)回歸，其檢驗結(jié)果的統(tǒng)計見表4：從表4的統(tǒng)計結(jié)果來看，從Beta系數(shù)來看，混合型基金的績效在2009～2010年期間（詹森指數(shù)、夏普指數(shù)）表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，而在2007～2008年期間（特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)）則表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)性。同樣剩下的Beta系數(shù)雖然為正，但是基本上都通不過統(tǒng)計檢驗。另外，與股票型基金的橫截面模型回歸結(jié)果一樣，各個模型的截距項雖然大部分顯著為正，但其不具有明顯的經(jīng)濟學(xué)意義。另外各個模型的R方普遍偏低，這一方面與數(shù)據(jù)是橫截面數(shù)據(jù)有一定的關(guān)系，另一方面也與混合型基金的業(yè)績的微弱的持續(xù)性有一定的關(guān)系。然后，對混合型基金業(yè)績持續(xù)性進行非參數(shù)檢驗，其檢驗的結(jié)果如表5所示。從表5的統(tǒng)計結(jié)果來看，F(xiàn)isher精確檢驗法認為混合型基金業(yè)績不存在持續(xù)性，而卡方檢驗、交叉積比率檢驗與Spearman秩相關(guān)檢驗則都一致認為混合型基金在2009～2010年（特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)、夏普指數(shù)）期間存在顯著的持續(xù)性。另外，交叉積比率檢驗與Spearman秩相關(guān)檢驗認為混合型基金在2007～2008年期間（特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)）的績效存在顯著的反轉(zhuǎn)性。但交叉積比率檢驗與Spearman秩相關(guān)檢驗又同時認為混合型基金在2007～2008年期間（夏普指數(shù)）的績效存在顯著的持續(xù)性。總體而言，各個非參數(shù)檢驗的檢驗表現(xiàn)出不一致性，我國混合型基金的績效存在微弱的持續(xù)性。   （三）債券型基金   這里對債券型基金業(yè)績持續(xù)性進行參數(shù)檢驗，分別對債券型基金的在排序期與評價期詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)進行橫截面的加權(quán)回歸，其檢驗結(jié)果的統(tǒng)計見表6：從表6的統(tǒng)計結(jié)果來看，債券型基金當(dāng)中只有特雷諾指數(shù)在2007～2008年表現(xiàn)出顯著反轉(zhuǎn)性，而在其他情形下，大部分Beta系數(shù)也表現(xiàn)為負數(shù)，但是基本上都通不過統(tǒng)計檢驗。同股票型基金一樣，各個模型的截距項雖然大部分通過了顯著性檢驗，但其不具有明顯的經(jīng)濟學(xué)意義。另外各個模型的R方普遍偏低（要比股票型基金與混合型基金的模型要高），這一方面與數(shù)據(jù)是橫截面數(shù)據(jù)有一定的關(guān)系，另一方面也與混合型基金的業(yè)績的微弱的持續(xù)性有一定的關(guān)系。然后，對債券型基金業(yè)績持續(xù)性進行非參數(shù)檢驗，其檢驗的結(jié)果如表7所示。從表7的統(tǒng)計結(jié)果來看，F(xiàn)isher精確檢驗法認為債券型基金業(yè)績不存在持續(xù)性，而卡方檢驗認為債券型基金在2009～2010年（夏普指數(shù)）期間存在顯著的持續(xù)性。而交叉積比率檢驗認為債券型基金在2009～2010年期間（特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)、夏普指數(shù)）的績效存在顯著的持續(xù)性。但交叉積比率檢驗認為債券型基金在2007～2008年期間（夏普指數(shù)）的績效存在顯著的反轉(zhuǎn)性。Spearman秩相關(guān)檢驗債券型基金在2007～2008年期間（特雷諾指數(shù)）的績效存在顯著的反轉(zhuǎn)性，而它又認為債券型基金在2009～2010年期間（詹森指數(shù)）的績效存在顯著的持續(xù)。總的來講，各個非參數(shù)檢驗的結(jié)果表現(xiàn)出不一致性，我國債券基金的績效存在微弱的持續(xù)性。   五、研究結(jié)論   本文利用參數(shù)和非參數(shù)方法，選擇2007～2010年的基金年度凈值數(shù)據(jù)，對我國證券投資基金的業(yè)績持續(xù)性進行了研究。從橫截面回歸的參數(shù)檢驗方法的結(jié)果來看，我國的混合型基金業(yè)績具有一定的持續(xù)性，并且在某些時段能通過顯著性檢驗，但某些時段又表現(xiàn)出一定的反轉(zhuǎn)性。而股票型基金與債券型基金的業(yè)績的持續(xù)性比較微弱，雖然部分時段Beta系數(shù)為正，但基本通不過顯著性檢驗。從非參數(shù)方法的檢驗結(jié)果來看，F(xiàn)isher精確檢驗法認為我國的股票型基金、混合型基金、債券型基金的業(yè)績都不具有明顯的持續(xù)性。而卡方檢驗、交叉積比率檢驗與Spearman秩相關(guān)檢驗則認為我國股票型基金、混合型基金、債券型基金的績效在特定時段具有持續(xù)性。結(jié)合參數(shù)檢驗的方法與非參數(shù)檢驗的方法來看，我國混合型基金業(yè)績的持續(xù)性要好于股票型基金的業(yè)績，而債券型基金業(yè)績的持續(xù)性相對較差。