在中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會經(jīng)濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現(xiàn)實意義。   1、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件   工薪階層的收入現(xiàn)狀隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7.44萬元以上的共有74.95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10.5％。   2、適合工薪階層證券投資的基本產(chǎn)品分析   工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。   2.1、債券債券   債券債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。   2.2、股票   股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。   2.3、基金產(chǎn)品   基金基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。   3、工薪階層證券投資的風險與原則   3.1、工薪階層證券投資的風險   對于工薪階層來說。安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。   （1）、市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。   （2）、利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。   （3）、流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很?。还善钡淖儸F(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。   （4）、經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。   3.2、工薪階層證券投資的原則   保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結底還要用于生活支出。   量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。   確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。   4、工薪階層證券投資的策略   （一）抓住時機。低價買進策略“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。   （二）分散投資。一“石”多“鳥”策略投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。   （三）深入研究。領先一步策略個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。   （四）高低組合。成本平均策略工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。   （五）按需而變。時間分散化策略根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略。#p#分頁標題#e#   理性審視。風險轉(zhuǎn)移策略對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風險。如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉(zhuǎn)移出去。

摘要：國家現(xiàn)代化發(fā)展離不開經(jīng)濟現(xiàn)代化，現(xiàn)代化經(jīng)濟的重要一環(huán)是現(xiàn)代化金融，現(xiàn)代化金融市場的關鍵是具備有效性。通過梳理金融市場理論和有效市場假說等相關理論的發(fā)展，明確金融市場現(xiàn)代化的關鍵是提高市場有效性，結合中國實際，建立現(xiàn)代化金融市場要堅持黨對金融工作的統(tǒng)一領導和金融服務實體經(jīng)濟的根本宗旨，要科學構建現(xiàn)代金融市場體系并全面提高中國股票市場有效性，要建立健全現(xiàn)代金融監(jiān)管體系以及提高防范和化解金融風險能力。

關鍵詞：現(xiàn)代化金融；有效市場假說；金融市場發(fā)展

一、中國的現(xiàn)代化金融體系

新時代需要新經(jīng)濟，當前我國經(jīng)濟處于新常態(tài)并進入高質(zhì)量發(fā)展階段。實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的前提是建設與現(xiàn)代化國家相匹配的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中的關鍵一環(huán)當屬金融市場體系。在黨的報告中不但對中國當前經(jīng)濟現(xiàn)狀做了科學陳述：“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關期，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標”。而且對我國未來金融體系的發(fā)展提出了具體要求：“深化投融資改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用……深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展……健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。由此可見，建設現(xiàn)代化金融體系是經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉(zhuǎn)換增長動力的迫切需要，是順應中國特色社會主義進入新時展階段的戰(zhàn)略目標和重大部署。金融市場對現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展起著至關重要的作用，完備、健全、有效的金融市場能夠有力地支撐實體經(jīng)濟的發(fā)展，反之不但會阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展，還易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險并導致經(jīng)濟危機。在經(jīng)濟深度全球化的今天，好的金融市場會助力一國經(jīng)濟實現(xiàn)良性增長，而壞的金融市場會使一國經(jīng)濟遭到致命打擊。因此，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的關鍵是要建設完備、健全和有效的金融市場體系。經(jīng)過改革開放四十年的迅猛發(fā)展，我國金融市場實現(xiàn)了從無到有的歷史性突破，金融業(yè)成為國民經(jīng)濟的重要一環(huán)，金融體系成為經(jīng)濟體系的重要構成，為國民經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展做出了歷史性貢獻，為建設現(xiàn)代化金融體系奠定了堅實的基礎。相較于發(fā)達國家，中國的證券市場起步較晚。上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營業(yè)。上交所和深交所的成立標志著中國證券市場的起步。經(jīng)過28年的發(fā)展與改革已初見成效，證券市場在拓寬企業(yè)融資和居民投資渠道以及促進資本資源優(yōu)化配置方面發(fā)揮了重要作用，推動了實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。從發(fā)展史看，中國證券市場的起步較美國晚將近60年，發(fā)展勢頭雖然迅猛，但由于發(fā)展時間較短不可避免地存在發(fā)展不充分、市場不成熟、法律法規(guī)不健全、監(jiān)督管理不到位等問題。目前中國證券市場發(fā)展較為充分的是股票市場，股票市場的有效性是衡量其發(fā)展水平的核心指標，中國股票市場的有效性對中國發(fā)展現(xiàn)代金融市場體系至關重要。完備成熟的股票市場首先應具備一定的有效性，根據(jù)有效市場假說，所謂有效性是指市場信息是否部分反映、或是完全反映在交易價格之中。

二、金融市場理論與有效市場假說

研究中國股票市場的有效性繞不開的是有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經(jīng)典的金融市場理論。金融市場理論的發(fā)展經(jīng)歷了從早期基于概率論的數(shù)學性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型再到資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價模型的出現(xiàn)開啟了金融領域理論發(fā)展的全新時代，有效市場假說正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場的理論基石之一。1.早期金融市場理論———基于概率論的數(shù)學性研究。金融市場理論的發(fā)展滯后于金融市場本身的發(fā)展。早在16世紀中期就已出現(xiàn)了股票和債券等有價證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場的發(fā)展。而關于金融市場理論的研究直到18世紀才出現(xiàn)，早期是數(shù)學家基于概率論來研究金融市場的波動。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發(fā)表了《關于風險衡量的新理論》，文中運用概率論的思想研究了風險定價及測度等問題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領域，直到20世紀初法國數(shù)學家巴契里耶在他的博士論文《投機理論》中通過分析股價波動來揭示金融市場波動的規(guī)律，他認為金融市場的波動本身可能會產(chǎn)生自我強化的力量，而這種波動的狀態(tài)不能成為一門精確的科學，未來市場價格的波動也無法預測。巴契里耶的研究為20世紀資產(chǎn)定價理論奠定了堅實的基礎。2.大蕭條后的金融市場理論———股價波動規(guī)律和資產(chǎn)定價模型。資產(chǎn)定價模型建立之前的金融市場理論主要集中于20世紀30年代后，即資本主義經(jīng)濟大危機之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡單預期”的股價形成和波動理論，他強調(diào)股價決定及變化的心理作用，認為股價不是由其價值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻在于開啟了關于股價波動微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個假設命題———金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定表現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運動規(guī)律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場波動劃分為暫時趨勢、中期趨勢和長期趨勢，首創(chuàng)了用道•瓊斯價格指數(shù)來判斷市場的波動趨勢?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發(fā)表的《投資價值理論》，該書闡明了債券定價模型和股票定價模型，依據(jù)現(xiàn)值理論，已知債券或股票的每期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率可推出債券或股票的價格。在威廉姆斯的理論基礎上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機DDM模型。3.金融市場理論的新時代———資產(chǎn)均衡定價理論和有效市場假說。現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型之后的資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)了金融市場理論研究的全新時代。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創(chuàng)，在《資產(chǎn)組合選擇》一文中馬科維茨通過數(shù)量化分析確定了最佳資產(chǎn)組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對資產(chǎn)組合理論的延伸，該模型給出了市場均衡狀態(tài)時風險資產(chǎn)預期收益的預測方法。CAPM模型假設前提十分苛刻，后續(xù)研究通過放松某些假設對CAPM進行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場不完全引入模型，布萊克（1973）放松無風險利率假設，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產(chǎn)定價模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費導向資本資產(chǎn)定價模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產(chǎn)均衡定價模型，即套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場資產(chǎn)組合，而是一種基于多因素收益生成函數(shù)的一價定律。資產(chǎn)定價理論的發(fā)展推動了有效市場理論的誕生。有效市場假說誕生于20世紀70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統(tǒng)性闡述該假說。從金融市場理論發(fā)展的歷史來看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊含恰當期望的價格波動的證據(jù)》。根據(jù)法瑪?shù)亩x，有效市場是指證券價格“充分反映”了所有信息的證券市場。有效市場有三種形態(tài)：弱式有效市場（WeaklyEfficientMarket），價格反映了市場的歷史信息；半強式有效市場（Semi-stronglyEfficientMarket），價格反映了當前市場的公開信息；強式有效市場（StronglyEfficientMarket），價格反映了市場的所有信息，包括內(nèi)部未公開信息等。自有效市場假說提出后，對于該假說的爭議之聲不絕于耳，經(jīng)濟學家對其進行了大量的檢驗。弱式有效市場反映了所有的歷史信息，即通過技術分析無法獲得超額收益。半強式有效市場反映了所有的公開信息，即通過基本面分析無法獲得超額收益，只有通過內(nèi)幕信息才可能獲得超額收益，檢驗半強式有效市場就是檢驗公開信息是否可以迅速反映在股價上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測表明公開信息或被預測到或迅速體現(xiàn)在股價中，即公開信息不能獲得超額收益，半強式有效市場假設成立。強式有效市場反映了所有信息，即使通過內(nèi)部信息也無法獲得超額收益，內(nèi)部信息主要由共同基金掌握，檢測強式有效市場可以通過檢測共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強式有效市場假說成立。

三、中國現(xiàn)代化金融體系發(fā)展的思考

【摘要】

經(jīng)濟學院于2014年前半年進行了專業(yè)自評估，根據(jù)我院自評估情況，計劃對金融學專業(yè)圍繞培養(yǎng)應用型人才的目標進行綜合改革。改革方案將從團隊建設、課程與教學、教學方式方法、實踐教學、教學管理幾個方面展開。其中改革的亮點主要體現(xiàn)在：網(wǎng)絡課程的大范圍開設；教學大綱的調(diào)整將緊密結合各類專業(yè)證書的考試大綱來制定；課程考核形式的大幅改革；對專業(yè)選修課的課時進行整體規(guī)劃，開設小課等。

【關鍵詞】

綜合改革；改革方案

【基金項目】

本論文由西北民族大學金融學專業(yè)綜合改革試點項目支持，項目編號為001-10013501。經(jīng)濟學院于2014年前半年進行了專業(yè)自評估，根據(jù)我院自評估情況，計劃對金融學專業(yè)圍繞培養(yǎng)應用型人才的目標進行綜合改革。

一、改革目標

（一）

近年來，通過制定系統(tǒng)的實踐教學管理制度，借助社會調(diào)查強化知識體系，建立長期有效校外實訓基地等做法，應用型本科院校金融學專業(yè)的實踐教學水平得到很大提升。目前金融學專業(yè)實踐教學體系存在的問題，主要表現(xiàn)在實踐教學內(nèi)容體系不完善，實踐教學方法和手段創(chuàng)新不足，校外實踐基地建設滯后，課程設置和考核制度不合理，師資隊伍整體素質(zhì)有待提高等方面。這些問題的存在嚴重阻礙了金融學專業(yè)實踐教學水平和整體教學水平的提高，也影響到金融學專業(yè)的人才培養(yǎng)質(zhì)量。

一、金融學專業(yè)實踐教學體系構建的原則

根據(jù)應用型本科院校金融學專業(yè)對于實踐教學的需要，應用型本科院校金融學專業(yè)在實踐教學體系的構建過程中應堅持3個原則，即系統(tǒng)性原則，校內(nèi)外結合原則和課堂內(nèi)外結合原則。

1．系統(tǒng)性原則

根據(jù)系統(tǒng)論的方法，一個完整的體系應包括目標體系、內(nèi)容體系、管理體系和保障體系4個子體系。金融學專業(yè)實踐教學體系的構建是一項系統(tǒng)工程，本文將從目標體系、內(nèi)容體系、管理體系和保障體系四個方面構建金融學專業(yè)實踐教學體系，首先確定金融學專業(yè)實踐教學要達到的目標，構建目標體系;其次，基于已確定的目標體系設計金融學專業(yè)實踐教學的各個環(huán)節(jié)和內(nèi)容，構建內(nèi)容體系;通過內(nèi)容體系實現(xiàn)目標體系，離不開對于實踐教學的管理，因此要設計金融學專業(yè)實踐教學的管理體系;最后，構建保障體系，以保證目標體系、內(nèi)容體系和管理體系的最終落實。

2.校內(nèi)外結合原則

【摘要】金融資產(chǎn)配置是企業(yè)投資能力的重要體現(xiàn)，受全球經(jīng)濟放緩、國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及疫情的影響，我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增加，宏觀經(jīng)濟充滿不確定性，這對企業(yè)金融資產(chǎn)配置能力提出了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟不確定性將從金融市場需求、金融市場產(chǎn)品供給、金融市場資本資產(chǎn)定價、企業(yè)戰(zhàn)略戰(zhàn)術資產(chǎn)配置等方面對企業(yè)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。企業(yè)應從合理安排經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)比例、確保投資收益目標和風險承受意愿能力與宏觀經(jīng)濟形勢相匹配、根據(jù)自身風險承受能力選擇不同投資期限的金融資產(chǎn)等方面整體考慮，從而進一步優(yōu)化資產(chǎn)配置，達到收益最大化的目標。

【關鍵詞】宏觀經(jīng)濟不確定性；金融資產(chǎn)配置；戰(zhàn)略戰(zhàn)術資產(chǎn)配置

0引言

我國經(jīng)濟目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和轉(zhuǎn)換增長動力的轉(zhuǎn)折期，各種體制性、周期性和結構性的矛盾相互影響，既對我國經(jīng)濟運行主體提出了巨大挑戰(zhàn)，也對經(jīng)濟政策的制定和執(zhí)行提出了較高要求。工商企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展重要的主體，經(jīng)濟下行壓力增加使很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本增加，全球經(jīng)濟低迷和地方貿(mào)易保護主義進一步降低了國際市場需求，企業(yè)科技創(chuàng)新不足，產(chǎn)品服務質(zhì)量提升緩慢，中小微企業(yè)融資難等問題依然存在。因中美貿(mào)易摩擦、工業(yè)制造業(yè)活動放緩以及2020年初爆發(fā)的疫情等原因，2019年以來，我國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩。鑒于未來中美貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)、國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增速下降，以及房地產(chǎn)調(diào)控措施偏緊，2020年我國經(jīng)濟增長將繼續(xù)放緩。預期2020年我國GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預期人民銀行在2020年繼續(xù)維持寬松的貨幣政策以保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。預計2020年年底1年期與5年期貸款市場利率水平分別為3.8%和4.7%。面對不斷增加的經(jīng)濟下行壓力，2018—2019年國家一直實行寬松的貨幣和財政政策，2019年中央經(jīng)濟工作會議提出了“六穩(wěn)”舉措，同時，為了緩解疫情對部分實體經(jīng)濟特別是民營和中小微企業(yè)巨大沖擊，支持民營和中小企業(yè)發(fā)展，我國從2018年開始了新一輪減稅降費，2019年進一步擴大減稅降費規(guī)模，深化增值稅改革，大幅改善企業(yè)營商環(huán)境。企業(yè)參與金融投資的原因主要是：①企業(yè)通過參與金融投資，主動承擔市場上風險，獲得對應的投資回報。市場競爭增加將導致實體經(jīng)濟領域獲利性投資機會減少、盈利不足，從而抑制企業(yè)的生產(chǎn)性投資意愿，原先用于生產(chǎn)經(jīng)營和貿(mào)易的資金將流向金融市場，增加金融資產(chǎn)配置，賺取投資收益。在經(jīng)濟下行期，寬松的貨幣政策導致企業(yè)融資成本降低，企業(yè)會將多余的資金投向金融市場，從而抬升金融資產(chǎn)價格。很多金融資產(chǎn)具有回收期限短、流動性強的特點，企業(yè)持有這類金融資產(chǎn)的效果與持有現(xiàn)金相當，并不會降低流動性；②企業(yè)通過投資權益類金融資產(chǎn)直接對目標企業(yè)進行兼并或收購；③企業(yè)可以通過投資衍生類金融資產(chǎn)進行套期保值，對沖自身在大宗商品貿(mào)易中面臨的價格風險。此外，當主營業(yè)務發(fā)生虧損時，金融資產(chǎn)帶來的收益能夠彌補企業(yè)虧損，改善資產(chǎn)負債情況。資產(chǎn)配置要求企業(yè)在不同風險等級、不同時間期限的金融資產(chǎn)之間進行選擇，合理配置投資組合中的資產(chǎn)，在保證資產(chǎn)安全的前提下實現(xiàn)收益最大化，在資產(chǎn)配置的過程中，宏觀經(jīng)濟不確定性是企業(yè)資產(chǎn)配置面臨的最大風險。

1宏觀經(jīng)濟不確定性對資產(chǎn)配置的影響

1.1宏觀經(jīng)濟不確定性對金融市場投資者需求的影響。企業(yè)在投資和進行資產(chǎn)配置的時候是金融市場的需求方，威廉夏普[1]的資本市場投資組合理論假設市場中的企業(yè)都是厭惡風險的，那么隨著投資者風險厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經(jīng)濟不確定性的增強，企業(yè)對于風險的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優(yōu)資本配置線也更加陡峭。市場需求是企業(yè)資產(chǎn)配置的直接影響因素，市場需求對宏觀經(jīng)濟反應非常敏感，企業(yè)通過感知市場需求變化從而對投資規(guī)模和結構進行動態(tài)調(diào)整。宏觀經(jīng)濟下行，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的服務供給數(shù)量會相應減少，在資產(chǎn)配置方面，企業(yè)會縮小減少經(jīng)營性資產(chǎn)的配置，增加金融資產(chǎn)配置，同時著眼于市場需求的預期變化，做好金融資產(chǎn)的配置，以更好地滿足企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的彈性變化。金融市場的需求變化又取決于投資者對宏觀經(jīng)濟形勢變化的預測，宏觀經(jīng)濟下行的壓力使投資者對預期回報產(chǎn)生不確定性，基于謹慎原則做出調(diào)整，減少風險資產(chǎn)配置，增加無風險資產(chǎn)配置。宏觀經(jīng)濟不確定性影響企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)配置的動機主要包括以下兩個方面：①流動性動機需求。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營必須具有一定的流動性，才能保證生產(chǎn)經(jīng)營的靈活性，在面臨突發(fā)性事件時才能有更大的應對空間。宏觀經(jīng)濟不確定性越強，則企業(yè)保持資產(chǎn)流動性需求的動機也越強，特別是當宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力時，企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面傾向于減少權益類資產(chǎn)，企業(yè)更多以現(xiàn)金資產(chǎn)的形式持有資產(chǎn)或投入到變現(xiàn)能力強的領域；②投資期限。宏觀經(jīng)濟不確定使經(jīng)濟發(fā)展中隱藏著更多無法預測的風險，企業(yè)金融資產(chǎn)配置中要注重產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的靈活性，增加對通用性資產(chǎn)設備投資，根據(jù)市場需求變化及時調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和結構，及時轉(zhuǎn)向生產(chǎn)市場需求量大的相關產(chǎn)品，盡量減少沉沒成本，將市場風險降至最低，保證企業(yè)市場經(jīng)營的持續(xù)性。

1.2宏觀經(jīng)濟不確定性對金融市場產(chǎn)品供給的影響。企業(yè)進行投資和資產(chǎn)配置的時候，采用的資產(chǎn)配置方法的理論依據(jù)是目前國際主流的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，也稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國紐約市立大學巴魯克學院的經(jīng)濟學教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎，馬科維茨因提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認為投資者的效用函數(shù)（U）僅取決于他們資產(chǎn)組合的隨機流動性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個風險資產(chǎn)收益率的方差衡量單個風險資產(chǎn)的風險，利用單個風險資產(chǎn)收益率的方差和與其他風險資產(chǎn)收益率的協(xié)方差來衡量證券組合的風險，并建立最小方差模型，用來確定風險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點，所有的最小方差前沿的集合構成的風險資產(chǎn)最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時滿足風險水平一定時收益最高、收益一定時風險最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點，這一段曲線就構成了有效前沿。將無風險資產(chǎn)與馬科維茨有效前沿上的風險資產(chǎn)進行組合，將得到資本配置線（CAL），企業(yè)可以在資本配置線上根據(jù)實際情況任意選擇無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的配比比例。如果投資者屬于風險厭惡型企業(yè)，應該選擇靠近E（R）縱坐標軸的配比，即無風險資產(chǎn)偏多而風險資產(chǎn)偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級債券作為主要的風險資產(chǎn)，而權益類的股票等作為次要風險資產(chǎn)；如果投資者屬于風險偏好型企業(yè)，則可以選擇遠離E（R）縱坐標軸的配比，權益類風險資產(chǎn)多于固收類風險資產(chǎn)。最后將最優(yōu)投資者組合與這條資本配置線相切，其切點就是對投資者效用最大的資本配置組合。根據(jù)威廉夏普的資本市場投資組合理論，市場中的風險可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，其分界線正是按資本市場中所有風險資產(chǎn)市值確定的資本市場線（CML），資本市場線的左側(cè)衡量的是系統(tǒng)性風險，右側(cè)衡量的是非系統(tǒng)性風險，由于宏觀經(jīng)濟的不確定性存在，將增加市場中的非系統(tǒng)性風險，于是將資本市場線向左上方擠壓，資本市場線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統(tǒng)占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風險將增加，企業(yè)將更有可能偏向于選擇更多的無風險資產(chǎn)。

一、引言   借殼上市最早開始于1934年的美國，以其較低的成本和較高的成功率在美國得以廣泛的關注和運用。在我國，借殼上市的運作最先始于香港證券市場，最早要追溯到1984年。而后便轉(zhuǎn)移到內(nèi)地深滬兩市，首例內(nèi)地借殼上市案例發(fā)生于1993年。我國證券市場于1997年迎來了借殼上市的熱潮，企業(yè)借殼上市受到了各方更多的關注和重視。借殼上市是證券市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，借殼上市的出現(xiàn)，得以使非上市公司在沒有符合IPO條件的情況下實現(xiàn)上市的可能，并通過證券市場籌資，加速自身的發(fā)展。借殼上市有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結構、股權結構和產(chǎn)業(yè)結構，提高資產(chǎn)運作效率，改善上市公司經(jīng)營狀況，同時促進資本市場的進一步完善，推進我國市場化進程。國內(nèi)外學者早已對借殼上市開始了深入地研究，鑒于借殼上市是并購重組的一種特殊形式，對并購重組和借殼上市兩者的研究存在共通性，因此兩者的研究成果往往被用來交叉引用。無論是證券市場發(fā)展歷程、殼資源數(shù)量還是借殼上市模式、購買支付方式等，歐美市場都要比國內(nèi)市場豐富，因而有更多的研究素材和歷史資料，其研究必然也更為廣泛和深入。   二、國外借殼上市研究綜述   歐美等國資本市場發(fā)展歷史悠久，并購重組事件層出不窮，幾十年的案例資料為學術研究提供了便利。借殼上市作為并購重組的一種特殊方式，雖然在資本市場上時有發(fā)生，但是相對于并購重組來說，對借殼上市研究的豐富程度就顯得相形見絀了。鑒于兩者之間的特殊關系，并購重組相關方面的研究結果與借殼上市相關方面的研究結果有很大相似性，可以為借殼上市研究提供理論基礎和參考價值。所以在以下文獻綜述中將會出現(xiàn)并購重組的研究成果，為借殼上市的研究提供借鑒。國外借殼上市研究主要分為兩個方面，分別是借殼上市績效研究和殼資源溢價研究。   （一）借殼上市績效研究   Bruner(2011)指出如今研究并購績效的實證方法主要包括事件研究法、會計指標研究法、問卷調(diào)查研究法以及臨床診斷研究法等，但是目前，前兩者是國際學術界研究的主流方法。   1、事件研究法   事件研究法是根據(jù)并購前后公司的股價變化，計算累積超額收益率，以此對并購績效做出評價。事件研究法運用的一個重要前提是資本市場有效，歐美等國家資本市場發(fā)展較為完善，所以適合運用事件研究法。并購績效研究文獻從收購公司和目標公司兩個角度進行分析。通過基于股票市場的事件研究，對于并購中目標公司的股東收益基本己有一致的看法，即收益為正。Dodd和Ruback(1977)對1973-1976年間發(fā)生的172次并購事件進行了實證分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年間151起美國公司并購事件，兩項研究發(fā)現(xiàn)無論并購成功與否，并購方案的公布都能給目標公司的股東帶來超過了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年間的663起并購案例為樣本，實證研究表明無論在哪個年代，并購都給目標公司帶來了異常收益，目標公司股東在60、70和80年代的異常收益分別為19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年間1814個并購事件后得出結論，事件窗口期內(nèi)目標公司股東的累積平均非正常收益為35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美國NYSE、AMEX和NASDAQ證券市場發(fā)生的794起案例，發(fā)現(xiàn)目標公司在事件前五天及后五天的累積超額收益為29.3%。Jensen和Ruback(1983)匯總了13篇文獻的研究成果，成功的兼并和收購分別給目標公司股東帶來約20%和30%的異?；貓蟆?  但是，對于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統(tǒng)一，因此事件研究法實證研究爭論的焦點在于收購方股東是否能從并購活動中獲利，對此，研究結果并不一致。有些學者認為收購公司沒有顯著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些學者得出的結果顯示顯著為負的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通過研究發(fā)現(xiàn)，收購方在窗口期間[-1，0]和[1，40]的非正常收益分別為-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164個并購事件后指出，被收購公司并購后一年內(nèi)的累積平均非正常收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)則為-7.38%，可見并購活動在總體上是不利于并購公司股東的。也有的學者認為有微小但顯著為正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)匯總了44項此類研究的結果，研究結果的分布相當均勻，1/3(13)項的研究表明價值受損，1/3(14)項的研究表明價值不變，1/3(17)項的研究表明價值增值。平均來講，收購公司股東從并購活動中獲取的超額收益實際為零。   2、會計指標研究法   會計指標研究法通過各項財務指標來全面反映并購重組后公司的業(yè)績狀況，涵蓋了盈利能力、運營能力、償債能力、成長性等多個方面，有資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、銷售增長率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動及速動比率等等。會計指標法有兩種方式來評價績效，一種是運用單一的綜合性指標，一般采用托賓Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、資產(chǎn)收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Aloke，2001）、經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)市價比（JamesandRobert，1999）等。還有一種則是建立包含多個關鍵指標的指標體系，這種方式運用更為廣泛，我國國內(nèi)主要采用的便是此種方式。采用會計指標法的文獻也分別從收購公司和目標公司兩個角度來研究績效變化，與事件研究法一樣，至今沒有得到一致的結果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英國233個并購交易樣本，結果表明并購后收購公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）呈遞減趨勢，有將近2/3的收購公司最終業(yè)績低于行業(yè)的平均水平，總的來說，并購使收購公司的盈利水平輕微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年間美國制造業(yè)中被兼并的2732家企業(yè)為研究對象，研究結果顯示收購公司的盈利水平明顯下降。   Muller(1980)匯總了比利時、德國、法國、荷蘭、瑞士、英國和美國這7個國家的并購績效實證研究，結論表明收購公司在收購后的會計業(yè)績要比非收購的對手企業(yè)要差，但是這個差距在統(tǒng)計上并不顯著。Manson，Stark和Thomas(1994)選取英國1985-1987年所發(fā)生的38個并購事件，以營運現(xiàn)金流量為經(jīng)營績效的考核指標，結果表明并購使得收購公司的營運現(xiàn)金流量得到改善，所以并購為公司帶來了績效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年間48家目標公司的并購收益，發(fā)現(xiàn)并購后三年ROA、ROS、凈現(xiàn)金流量與資金比、現(xiàn)金與收入比分別增長15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年間美國發(fā)生的最大的50起并購事件，他們認為在并購后行業(yè)發(fā)生改變的目標公司，其績效有所改善。#p#分頁標題#e#   （二）殼資源溢價研究   由于IPO上市的困難和殼資源的稀缺性，使得殼資源存在溢價問題。國外學者對于影響并購溢價的因素做了許多的實證研究，得到了很多有價值的結論。其中，以并購雙方財務指標為影響因素進行的研究居多。Nielsen(1973)等人以128起換股方式進行的案例為樣本，采用財務指標實證分析了反映協(xié)同效應動因的18個因素對買殼上市溢價的影響。通過研究結果發(fā)現(xiàn)買賣殼雙方的相對市盈率和買殼方主營業(yè)務利潤率的值越高，則溢價程度越明顯；而預計買殼上市發(fā)生前后每股盈利變化的百分比和預計買殼上市前后現(xiàn)金流量比率的值越高，溢價越低；其余14個因素并沒有表現(xiàn)出對溢價的顯著影響。Miller(1958)等人根據(jù)50個現(xiàn)金案例的回歸估計，得到了現(xiàn)金溢價模型參數(shù)的經(jīng)驗估計，并得出如下結論：目標公司股票的市場價格和整體市場狀況對溢價的影響無法確定；目標公司股票所有權的分散程度越高，溢價就越高；買殼公司相對談判地位越強，支付的溢價越低；買殼公司的業(yè)績也決定它的支付能力，業(yè)績越好越能承受高溢價。Hayward，Hambrick(1997)則從管理層的角度進行分析，研究將收購公司最近的業(yè)績表現(xiàn)、最近媒體對收購公司CEO的表揚、CEO自我重要性的測量及前面三個因素組合作用作為反映CEO過度自信的四個指標，結果表明CEO過度自信的四個指標與并購溢價存在高度的相關性。   三、國內(nèi)借殼上市研究綜述   國內(nèi)借殼上市研究的內(nèi)容包括借殼上市動因研究、殼資源估價和溢價研究一級借殼上市績效研究，同國外一樣，殼資源溢價和借殼上市績效兩個方面是國內(nèi)學者的研究重點。   （一）借殼上市動因研究   借殼上市經(jīng)常被拿來與IPO進行對比，很顯然，借殼上市在資本市場上的出現(xiàn)和發(fā)展有其必然性，大多數(shù)文獻都會涉及借殼上市動因的分析和研究。借殼上市動因可以從借殼者和被借殼者兩個角度來分析，但是研究借殼者的動因相對來說更具有價值和意義，大多數(shù)論文也的確側(cè)重于借殼方借殼上市動因的研究，這主要是由于被借殼者的動因比較單一，而借殼者則會有眾多復雜的理由促使它們選擇借殼上市，因此更值得引起學術界的關注。除此之外，也有從資本市場的角度分析借殼上市存在的意義和原因的研究。國際上主流的并購動機理論主要有三種，包括協(xié)同效應、狂妄假說和動機。國內(nèi)學者在此基礎上，根據(jù)國內(nèi)的實際國情深入探討了這一問題。   劉勝軍(2001)指出買殼上市表面上看是一種接管，但是由于我國上市制度存在的缺陷，給買殼者進行金融資產(chǎn)的掠奪提供了便利，因而買殼者買殼上市更多的是基于這樣的好處。馮根福和吳林江(2001)研究認為出于配股等原因，第一大股東傾向于選擇投機性并購來達到改善公司業(yè)績，但這樣的業(yè)績只是暫時的，在后續(xù)幾年內(nèi)，業(yè)績明顯下降。吳曉求(2003)認為投機性資產(chǎn)重組行為在買殼上市事件中經(jīng)常發(fā)生，由中國不成熟的資本市場和特有的上市制度導致，這種并購行為真正的目的不是公司的產(chǎn)業(yè)整合，在目前的情況下，欲通過并購重組來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、資源共享的的目標，其難度仍然很大。這些學者對借殼上市持的是一種消極的態(tài)度，認為在我國資本市場不成熟的前提條件下，借殼上市是資本投機和資本掠奪的手段。相反地，張道宏(2002)認為，上市公司殼資源擁有多種優(yōu)勢，殼資源的買賣是社會經(jīng)濟資源重新配置和整合的過程，對殼資源的有效利用促進了社會經(jīng)濟的發(fā)展，創(chuàng)造巨額財富，借殼方可以獲得再融資、政策支持、聲譽提升等好處。張新(2003)通過研究認為并購重組涉及多方利益相關者的利益，在改善經(jīng)營管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應、提升創(chuàng)造增量價值的同時促進立法和監(jiān)管機制的完善。這兩位學者對于借殼上市的態(tài)度更加積極，認為借殼上市有利于我國資本市場趨于完善，同時也有利于上市公司的再生發(fā)展和資源的有效配置。   （二）殼資源估價及溢價研究   合理估計殼公司的價值是購買殼資源的重要前提，眾多文獻給殼資源的估價提供了參考。陳品亮（1999）人認為企業(yè)的清算價值能夠有效地防止對大量低效或無效資產(chǎn)的高估，較為公允地反映企業(yè)實際價值，故應該以清算價值來確定企業(yè)價值。同時，陳品亮認為借殼上市目的是為了增大名聲、獲取配股資格等，是對未來利益的期望，故應采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對殼資源進行評估。張道宏等（2000）運用經(jīng)濟學的一般均衡分析理論，構建殼資源價值的理論分析框架，并采用影子價格理論深入分析殼資源，以獲得能夠充分反映殼資源價值的價格。彭偉（2003）認為買殼方看重的是殼資源的未來價值而不是凈資產(chǎn)價值，故可以將其看做實物期權來評估價值?？梢?，對殼資源價值的評估的研究主要有三種思路：從資產(chǎn)本身的價值角度考慮；從資產(chǎn)交易的價格角度考慮；從期權的角度考慮。由于我國特殊的環(huán)境和社會體制，影響殼資源價格的因素變化多端，錯綜復雜，因此，學術界和實務界一直沒有找到統(tǒng)一的、切實可行的殼資源價格確定機制。我國國內(nèi)學者也對上市公司并購溢價進行了研究，張海琳（1999）指出殼的價值不是殼公司或殼公司資產(chǎn)的價值，而是指控股權的價值，通常又稱之為“市場溢價”。許多學者多是參考國外學者的研究方法，基于國內(nèi)的并購樣本對國外的研究成果進行驗證性的研究。朱峰、曾五一(2002)對1997-2001年我國上市公司非流通控股權交易的溢價水平和影響因素進行了實證研究。研究結果表明政府主導的控股權交易溢價水平小于市場主導的溢價水平，上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低與溢價水平呈反比。但是研究并未證實流通股市價和盈利水平對溢價的影響。朱寶憲，朱朝華（2003）研究了1998-2000年發(fā)生的11起并購事件，通過實證，他們證實影響公司并購溢價的主要有支付方式、并購公司與被并公司的總資產(chǎn)、并購公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購前的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債比率。其中，收購公司的資產(chǎn)負債率越高、獲利情況越差，越容易在并購中支付高額的溢價。游達明、彭偉（2004）基于2001-2003年6月的83家控制權轉(zhuǎn)移的殼公司，通過回歸分析和顯著性檢驗后得出如下結論：殼溢價水平與變現(xiàn)能力、轉(zhuǎn)讓比例、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率呈正比，與股權集中度、每股凈資產(chǎn)呈反比；但是，研究未證實總股本、流通估價和流通比例對殼溢價的影響。#p#分頁標題#e#   （三）借殼上市績效研究   1、事件研究法   雖然我國的資本市場存在很多問題，發(fā)展并購成熟，但是一些學者通過實證分析，認為我國的證券市場是弱式有效的，基于這個前提，國內(nèi)學者借鑒西方學者運用的事件研究法對借殼上市短期績效問題展開了許多研究。陳信元、張?zhí)镉啵?999）并將重組分成股權轉(zhuǎn)讓、收購兼并、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換四類，檢驗了各類重組公告日的前10天到后20天這一事件窗口期內(nèi)的市場反應。結論表明股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換雷公司的股價在公告前呈上升態(tài)勢，但之后又逐漸回落；而兼并收購類公司的市場反應并不顯著。楊朝軍(2000)選擇了1998年發(fā)生買殼上市的28家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在消息公布前40個交易日，股票市場的價格已經(jīng)提前做出過度反應，當事件公開以后，股價迅速進行反面修正。作者認為可能存在信息泄漏的可能。萬潮領、儲誠忠等(2001)選取了1997-1999年過各類重組公告的滬深兩市全部上市公司，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的重組事件存在提前反應和過度反應的特征，在控制權有償轉(zhuǎn)讓、控制權無償劃撥、擴張式重組、收縮式重組和內(nèi)部重組無淚重組類型中，以控制權有償轉(zhuǎn)讓的反應為最，這表明重組事件可能伴隨著內(nèi)幕交易和市場操縱的發(fā)生。大量文獻研究結果表明，在我國的證券市場上存在信息泄露問題，股票市場的價格在交易發(fā)生前早已做出過度反映，事件公布后又迅速進行反面修正。所以，筆者在國內(nèi)使用該種方法還不合時宜。   2、會計指標研究法   相比之下，在一個沒有完善的證券市場和嚴格成熟的經(jīng)濟體制的國家，采用會計指標研究法來研究借殼上市問題就顯得相對更為可靠和有效。檀向球(1998)以上海證券交易所掛牌的在1997年發(fā)生買殼上市的目標公司為樣本，建立了包括主業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、主業(yè)鮮明率等9項指標的績效評價體系，結果發(fā)現(xiàn)3l家中的26家樣本公司經(jīng)過股權轉(zhuǎn)讓后，整體經(jīng)營狀況有顯著提高。即，總體上，買殼上市對提高上市公司經(jīng)營狀況有明顯效果。張文璋、顧慧慧(2002)選取了主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率等18個指標，通過主成分分析考察了1996～2000年間上市公司并購前后經(jīng)營績效的變化，結論表明并購后業(yè)績得到改善的上市公司占60.08%，其中資產(chǎn)置換類并購的上市公司比例最高，而股權無償劃轉(zhuǎn)類并購的上市公司業(yè)績惡化的較多。朱寶憲、王怡凱(2002)研究了1998年67家發(fā)生并購的上市公司，并以凈資產(chǎn)收益率、主業(yè)利潤率為指標，結果顯示主業(yè)利潤率在并購后三年的平均主業(yè)利潤率急劇上升，其中戰(zhàn)略性并購效果最好，并且國企要稍強于民企；而對于凈資產(chǎn)收益率，民企在并購后三年略強于國企；同時綜合來講，有償并購效果要好于無償并購?？梢姡c國外一樣，國內(nèi)并購績效研究也沒有得到一致的結論。當然，不同的研究方法和研究角度會對結果的差異產(chǎn)生重大影響。   四、結語   可見，直接研究借殼上市的文獻其實并不多，而且研究借殼上市的理論基礎基本等同于并購重組的理論基礎，故眾多學者在研究借殼上市時更多的是參考并購重組類文獻。國內(nèi)企業(yè)上市需求量非常大，借殼上市事件日趨增多，借殼上市模式、買殼支付方式等也更加多樣化，這為學術界進一步的研究提供了很好的素材，有利于豐富借殼上市研究，為深入分析資本市場提供了便利。本文對借殼上市研究的綜述將為以后的研究提供借鑒和參考。但是，在綜述中也存在著一些問題。首先，對借殼上市研究的分類并不是很恰當，沒能全面展示該領域研究的方方面面，并且分類還不夠細化，其中的各方面實質(zhì)上還有更為豐富的內(nèi)容；第二，由于篇幅和個人寫作能力的限制，總結的文獻尚不夠多、內(nèi)容上顯得還不夠精練，這一方面還有待提高。待我國借殼上市研究增多，內(nèi)容更加豐富時，再寫作綜述勢必會更加有價值。

摘要：隨著社會經(jīng)濟的進步與發(fā)展，我國經(jīng)濟發(fā)展已成功與國際化經(jīng)濟相接軌，為了適應現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展進程，緊隨經(jīng)濟發(fā)展步伐，我國企業(yè)也隨之步入現(xiàn)代話經(jīng)濟管理之路?，F(xiàn)今社會企業(yè)為了在經(jīng)濟發(fā)展前行的道路中穩(wěn)定發(fā)展前行，針對企業(yè)內(nèi)部的財務管理引起了極大的重視，財務管理是維持企業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)定運行的燃料基石，而如何將財務管理的基本理論完全應用到企業(yè)運營之中，便成為人們?yōu)橹接懙脑掝}，故本文將以財務管理基本理論問題的探討為話題，進行簡要論述。

關鍵詞：財務管理；基本理論；問題探討

財務管理在企業(yè)運營發(fā)展中占據(jù)較為重要的地位，財務管理的實施應用水準決定了企業(yè)未來的發(fā)展能力、發(fā)展方向及發(fā)展空間，財務管理的能力直接影響到企業(yè)的綜合競爭實力。為保障企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展長遠及穩(wěn)定的前行，故而企業(yè)應將工作重心放置于財務管理上，通過財務管理的方針來規(guī)劃企業(yè)未來發(fā)展方向及經(jīng)濟活動，為實現(xiàn)企業(yè)未來長遠可持續(xù)發(fā)展打下堅實根基。

1財務戰(zhàn)略

1.1內(nèi)涵。財務戰(zhàn)略是指以企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展為主要實現(xiàn)目標，結合未來發(fā)展目標，將企業(yè)現(xiàn)有資金、資產(chǎn)進行統(tǒng)籌規(guī)劃，并結合未來經(jīng)濟業(yè)務將帶來的經(jīng)濟利潤及可吸收外界投資、融資資金量，本著實現(xiàn)企業(yè)資金最大運營效益的發(fā)展目標，為企業(yè)未來的發(fā)展進行長遠的規(guī)劃設計，明確企業(yè)未來發(fā)展方向，及資金投入重點項。

1.2意義。隨著經(jīng)濟發(fā)展的不斷變遷，企業(yè)財務戰(zhàn)略制定也會隨著經(jīng)濟發(fā)展的變化而產(chǎn)生變化，為了實現(xiàn)企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展長遠穩(wěn)定化，企業(yè)的財務戰(zhàn)略制定應適應時代變化，追隨變化發(fā)展方向，進行發(fā)展規(guī)劃調(diào)整，以確保企業(yè)現(xiàn)有財務戰(zhàn)略規(guī)劃適用于現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展方針，同時做到可有效結合現(xiàn)有發(fā)展優(yōu)勢助力企業(yè)前行，規(guī)避現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展中存在的風險，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展道路。

1.3選擇。為穩(wěn)定企業(yè)未來長遠發(fā)展經(jīng)濟利益，企業(yè)在對財務戰(zhàn)略進行選擇時應結合現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展趨勢、政府相關政策、國民經(jīng)濟發(fā)展趨勢、專項市場經(jīng)濟發(fā)展趨勢、行業(yè)銷售周期、市場擴張力等諸多方面的因素，為企業(yè)制定一個適合于自身現(xiàn)階段發(fā)展的財務戰(zhàn)略，以求通過財務戰(zhàn)略的定制與實施提高企業(yè)的經(jīng)濟收入，實現(xiàn)利潤降低虧損，助力企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，強化自身競爭力，有效搶占市場有效份額，穩(wěn)固自身發(fā)展，實現(xiàn)未來經(jīng)濟長遠可持續(xù)發(fā)展目標。

證券投資與管理專業(yè)培養(yǎng)能熟練認識國家的宏觀經(jīng)濟政策，懂得證券、期貨投資，證券期貨管理的基本理論知識，通曉證券投資，證券管理的各項具體業(yè)務，具備獨立從事證券、期貨各項工作的操作能力和管理能力的技術型與基層型人才。   該專業(yè)培養(yǎng)的學生除了掌握基本專業(yè)理論知識外，還要著重培養(yǎng)學生技能方面的素質(zhì)，讓大部分學生具有較強的從事證券投資的經(jīng)營與管理、股票與債券投資運作與分析能力，能熟練運用現(xiàn)代化技術手段處理各項證券投資與經(jīng)營業(yè)務。為了最終把學生塑造成具有較強的公關、組織與協(xié)調(diào)能力、證券投資業(yè)務能力及觀察分析能力等綜合素質(zhì)的現(xiàn)代化復合型人才。   一、證券投資與管理專業(yè)實踐性教學存在的問題   (一)教學計劃中實踐性教學與理論教學比例失調(diào)   教學計劃中課程設置必須有利于學生掌握基本理論、基礎知識和基本技能。在基礎理論課和基本技能課的安排比重上，應明確基礎課為專業(yè)技能課服務，適當增大實踐教學的課時比例，強調(diào)從知識教育到能力教育的轉(zhuǎn)化。而較多教學計劃的制定沒有考慮到實踐性教學，即便考慮到實踐性教學，但實踐性教學學時很少。證券投資與管理專業(yè)應按職業(yè)崗位的需求，突出實踐性教學環(huán)節(jié)，增加實踐性教學所占課時比例。在教學計劃中一般理論課時占45%，實訓、專業(yè)崗位實習課時占55%。這樣就明確了學生畢業(yè)時應達到的專業(yè)技能標準。   (二)校內(nèi)模擬實習缺乏實踐性   證券投資與管理專業(yè)一般已經(jīng)配備模擬實驗室，并且硬件設施完備，但是校內(nèi)綜合模擬實習也存在許多問題。一是模擬實習指導教師多數(shù)都是兼職從事該項工作，精力不夠，實踐經(jīng)驗不足；二是模擬實習資料的仿真性和內(nèi)容的完整性以及實習資料所涉及各行業(yè)的多樣性仍然不足；三是模擬實習的效果不明顯，無法將理論知識和企業(yè)實際業(yè)務有效銜接。   (三)校外實訓基地建設難度較大   學生實習，一是前往大中型企業(yè)、公司、行政事業(yè)單位、金融機構以及有關經(jīng)濟決策管理部門從事管理工作。   但是證券投資與管理專業(yè)不同于化工、汽車維修等專業(yè)，這些專業(yè)的學生進入企業(yè)后進行頂崗實習，企業(yè)不僅可以利用廉價的勞動力降低生產(chǎn)成本，帶來直接經(jīng)濟利益，還能夠為企業(yè)輸送優(yōu)秀的操作性人才。但是證券投資與管理專業(yè)由于受實際工作單位工作環(huán)境的限制、崗位的具體要求、單位商業(yè)機密的安全等因素制約，實習單位只是安排學生做一些簡單的、象征性的工作，往往達不到實習的目的；二是市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)都是以經(jīng)濟利益為根本目的，在這樣的條件下，要聯(lián)系安排專業(yè)實習很艱難，很多時候是靠領導和教師的私人關系在維系，沒有任何保障，難以尋求與企業(yè)雙贏的切入點開展社會實踐。   二、建立“全方位、雙循環(huán)、多模塊”的實訓教學體系   (一)全方位   1.模擬實訓內(nèi)容的全方位。包括證券、期貨投資，證券期貨管理等專業(yè)知識與技能的單元實訓及其綜合實訓，同時配以就業(yè)崗位的專項實訓。使模擬教學內(nèi)容更加全面，更加崗位化，人才培養(yǎng)走向準職業(yè)化。   2.模擬教學形式全方位。根據(jù)證券投資與管理專業(yè)系列課程特點不同而采取不同形式，既有每門課程單元實訓，又有針對崗位需求的專項實訓，還有集證券、會計、理財于一體的專業(yè)綜合實訓，同時又有校內(nèi)校外兩種形式緊密結合的實訓與實習，以及手工模擬、計算機模擬的實訓。   3.模擬教學環(huán)境的全方位。校內(nèi)建立健全“仿真模擬證券實驗室”“、銀行實驗室”，校外建立實習基地。   (二)雙循環(huán)雙循環(huán)是指日常教學中各門課程的單元模擬循環(huán)與畢業(yè)前的綜合模擬循環(huán)。   1.各門課程(指專業(yè)主干課)   單元循環(huán)是伴隨專業(yè)系列主干課程理論教學同時進行。一是按章節(jié)內(nèi)容分散進行實訓；二是課程結束后集中一段時間進行該課程綜合實訓。這需要科學的安排時間，理論教學精講多練，通過實訓加深對理論的理解。   2.畢業(yè)前的綜合模擬循環(huán)。   這是在專業(yè)系列課程單元模擬實訓后而進行的實訓。著重培養(yǎng)學生綜合知識的運用能力，提高就業(yè)競爭力。通過雙循環(huán)模擬實訓，使學生在對各門專業(yè)課程的基本理論與技能分塊、分條理解和掌握的基礎上，實現(xiàn)了每門課程的整體循環(huán)和相關知識的交叉循環(huán)，使學生專業(yè)知識步步升華，達到全面把握、重點應用的目的。   (三)多模塊   為了提高畢業(yè)生的就業(yè)競爭力，強化職業(yè)能力培養(yǎng)，畢業(yè)前設計既互相聯(lián)系又相對獨立的崗前實訓模塊。主要有以下幾方面：   1.證券保薦實訓模塊。該模塊主要學習證券發(fā)行的準備與承銷、證券上市保薦、證券估值與詢價、證券信息披露，著重培養(yǎng)學生的證券發(fā)行承銷能力、證券營銷能力、會計計量核算能力。   2.證券經(jīng)紀實訓模塊。該模塊主要學習證券經(jīng)紀、證券自營、證券回購交易、證券風險控制、現(xiàn)資銀行業(yè)務操作，著重培養(yǎng)學生的柜臺服務能力、證券經(jīng)紀能力、證券委托交易能力。   3.證券投資咨詢實訓模塊。該模塊主要學習證券投資基本分析、證券投資技術分析、證券投資咨詢、證券營銷、企業(yè)財務分析，著重培養(yǎng)學生的證券軟件應用能力、證券咨詢營銷能力、證券投資分析能力。   4.期貨交易實訓。該模塊主要學習期貨經(jīng)紀、期貨投資咨詢、期貨結算，著重培養(yǎng)學生的期貨交易能力、價格分析能力、交易結算能力。   5.基金管理實訓模塊。該模塊主要學習基金募集交易、基金估值、基金收益分配、基金信息披露、證券組合投資，著重培養(yǎng)學生的基金募集能力、基金交易、基金營銷能力、基金運作組合能力。#p#分頁標題#e#   6.證券會計實訓模塊。該模塊主要學習證券會計核算、期貨會計核算，著重培養(yǎng)學生的證券會計職業(yè)判斷能力、證券會計基本核算能力、證券會計分析與監(jiān)督能力。   7.畢業(yè)實習與畢業(yè)論文模塊。畢業(yè)論文是實訓教學體系中的更高層次它是理論和實訓的升華，是對四年(?？迫?理論教學和實訓教學質(zhì)量的檢驗，是對學生綜合素質(zhì)全方位的考察。   三、完善實訓教學體系實施的措施   第一，將實訓教學納入教學計劃，構建了證券投資與管理專業(yè)的分層次、模塊化及點、線、面相結合的實訓課程體系，從而保證上述實訓教學體系的實施。   第二，認真做好實訓教學內(nèi)容的銜接。   做好以下幾個結合：一是單項實訓與綜合實訓相結合。包括每門專業(yè)課按章節(jié)分散實訓與該課程結束后集中一定時間進行系統(tǒng)實訓相結合；每門專業(yè)課程實訓與專業(yè)系列課程綜合知識與技能融合為一體的綜合實訓相結合；二是手工實訓與電算化實訓相結合。   在實訓過程中，要求學生既能熟練的進行手工操作，又能在計算機上進行操作；三是課堂集中實訓與課余學生分散實訓相結合。所謂的分散實訓是指學生利用課余時間在各個實驗室中隨時隨機進行操作實驗；四是校內(nèi)實訓與校外實習相結合。   學生在校期間，在強化校內(nèi)實訓的同時，校外實習必不可少，可以利用寒、暑假的時間，規(guī)定學生自找單位進行一定時間的專業(yè)實習；五是畢業(yè)實習與畢業(yè)論文撰寫相結合。   學生在畢業(yè)實習期間，根據(jù)論文選題注意搜集資料、并進行分類整理、提煉出論文論據(jù)、從而使學生撰寫論文具有實際意義。   第三，加強實訓教學資料建設。包括教學大綱和實訓教材，要求單項實訓與綜合實訓均要有相應的教學大綱，具體規(guī)定實訓目的，要求、內(nèi)容、步驟、方法、時間、地點、進度及考核方法。實訓教學環(huán)節(jié)都要有相應教材和實訓指導書。   第四，改革與完善實訓教學方法和手段。加強實訓教學方法與手段改革，鼓勵教師在實訓教學中使用現(xiàn)代化教學手段與方法，激發(fā)學生學習興趣與獨立思考和自主學習的能力，達到“寓教于樂，樂學致用”，這是提高實訓教學質(zhì)量的保障。   第五，加強實訓教學的考評，完善評價體系。一是建立學生實訓成績的考核指標體系。該體系包括學生的出勤情況、實訓預習情況、實訓操作情況、效率能力、協(xié)作互助、實訓態(tài)度、實訓總結；二是建立教師評價指標體系。該體系包括實訓內(nèi)容方案的設計、實訓工作方案的實施、實訓指導過程情況、實訓作業(yè)批改情況；三是建立師生互評指標體系。該體系即讓課任教師參于對學生的思想品德行為習慣的考評也讓學生參于對課任教師的師德、教育教學工作的考評相結合，在互評中加深雙方的了解與溝通，建立起師生平等、和諧關系。